是“传家宝”更是“财富绞肉机”？黄金的意义，三代人血泪验证！

每一代人都会有一次购买黄金的经历，但往往也就仅此一次。

若您不想详读这篇文章，可看精简版内容：

若您感兴趣，我会为上述结论补充更多细节，这将会是一个漫长的阐述过程。

即便仅从金属层面看，黄金也是极为特殊的。具体而言，黄金之所以有如今的地位，是源于它的三个特点：

第一，黄金数量稀少。

据世界黄金协会的数据，迄今为止人类开采出的黄金总量为20.8万吨。若将所有这些黄金融成一个正方体，其边长大约为22米。地上黄金存量总计208874吨，其中金饰占46%、金条与金币（包括黄金ETF）占22%、央行储备占17%、其它占15%，地下储藏量为52000吨。

黄金稀缺还有另一层含义：数千年前人类就开始使用黄金，所以对黄金的认同跨越了文明，贯穿了漫长的历史岁月。然而，历经数千年的科技进步，人类至今仍无法大幅提升黄金产量，其供给难以扩张。尽管近2/3的存量黄金是在1950年之后开采出来的，人类开发黄金的效率确实显著提高了，但这个增长率仍远远低于同期世界人口增长率、全球GDP增长率以及人类社会工业产出增长率……也就是说，从古至今，任何人想要获取并持有黄金都并非易事。

每克黄金都凝聚着巨大且无差别的人类劳动，背后都有大量的工作量支撑，所以它确实适合充当一般等价物。近年来，全球每年通过金矿开采新增的黄金量约为3000吨，与前面提到的20.8万吨存量相比，相当于每年新增1个多百分点。

全球黄金供给/年

那么，如果黄金产能急剧扩张会怎样呢？举个例子，在古代，铝是比黄金更贵重的金属，因为获取铝非常困难。但随着人类技术进步，铝的产能爆发式增长，它成为了工业金属，现在被用于制作装可乐的易拉罐。

第二，黄金性质稳定，能够历经岁月沧桑。

黄金与绝大多数元素都不会发生化学反应，不会被损毁，所以说不定您现在持有的黄金中就含有微量数千年前的黄金成分。这也意味着，所有被开采出来的黄金几乎会永远存在，所以黄金永远有库存。

黄金的供需情况非常特殊，具体如下：首先，很少有存货不但不贬值还会随着时间升值。土地、茅台酒和黄金都属于这类资产。其次，黄金的需求很有意思。我们借鉴上海大学经济学院副教授周洛华老师的思路，人类社会在哪些情况下会使用黄金呢？目前有以下几类稳定需求：

正常情况下，需求应随着价格升高而减少，太贵就不买了，但吉芬属性恰恰相反，需求随着价格升高而增加，黄金就有这种特性，金价一涨，大家购买热情就高涨。以前我们以为购买黄金的都是大妈，现在并非如此，通过媒体报道大家也能感受到，购买黄金不分年龄。类似具有明显吉芬属性的还有股票、基金、房子等。然而，一旦黄金价格过高或者涨幅过大，人们对它的需求又会消失。比如很多人都有一个习惯，每半年或者一年存一个小金豆，但如果忽然发现黄金每克涨到700多甚至800多了……那就算了，不买了。您看，需求就这样消失了。

甚至，黄金每年的供给主要有两个来源，一是前面提到的每年百分之一点几的开采量，这催生了金矿股这类投资标的，后面我们也会具体探讨金矿股投资。第二个相当大的供给来源其实是黄金回收，民间现存的黄金储量实际上很高。所以当金价很高时，就会有人卖掉黄金变现，供给并非没有弹性。

第三，黄金可延展、可分割。

黄金可以变成小至1克的金粒，或者重达几公斤的金砖。最重要的是，无论是1克还是几斤，黄金的单位价值是恒定的。这一点与钻石有很大差别，几分的钻石和几克拉的钻石，其价值差异是指数级的。所以从这个角度来说，黄金比钻石更适合成为货币。

人类社会与黄金的关系深远而复杂，这从根本上影响着黄金的估值。让我们回顾19世纪中叶的历史，探寻其中的奥秘。

当时，世界处于金银本位时代，矿产量决定货币供应量，一个国家的货币主要来源于采矿和殖民掠夺。自航海大时代起，中国吸纳了世界约一半的金银产出，处于贸易顺差状态。英格兰银行在当时扮演着类似如今美联储的角色，但实际上，整个资本主义世界都在进行一场“双重化妆舞会”，银行和政府假装银行券和法币都能兑换金银，可金银储备根本不足以应对挤兑。

在金本位时代，虽然黄金是货币的锚，但人们并非直接用黄金交易，持有黄金不仅麻烦，而且是负利率资产，因为保护黄金需要成本，所以人们使用以黄金为价值锚的纸币。银行假定持有纸币的人不会同时去兑换实物黄金，只要人们信任纸币，银行只需持有少量实物黄金就能维持运转。在这个时代，勤俭节约是社会美德，因为这能让人们把钱存入银行，维持金本位体系的运行。

1848年《共产党宣言》发表，1867年《资本论》三卷陆续问世。马克思认为，人口和物质财富呈指数级增长，而作为一般等价物的金银资本有限，这使得资本能无偿占有超额回报，随着生产力发展，资本将占有更多产出，从而抑制经济发展。

其表现形式包括：通缩，因金银稀缺，通缩是金本位时代的特征，会引发经济危机；资本购买力过高，实际回报率过高，导致贫富差距极端化，最终引发社会动荡；资本稀缺使各行业准入门槛高，容易形成垄断，如卡特尔和托拉斯。

然而，历史并未完全按照马克思的设想发展。19世纪中叶，美国发生了改变局势的事件。1839年，为躲债从瑞士逃到美国加利福尼亚地区的约翰·萨特（John Sutter），在自己拟建锯木厂的河边发现了黄金，而此地刚被美国从墨西哥手中夺取不久。

这条河床是人类历史上最大的黄金矿床之一，消息一经传开，便引发了西部淘金热。随后，澳大利亚、南非等殖民地也发现了大型金矿，这在当时就相当于量化宽松，缓解了资本紧张的局面。

与此同时，当时作为世界最大贸易顺差国的中国，在经历两次鸦片战争后，贸易顺差发生逆转，用丝绸和瓷器换来的金银因购买鸦片而流回资本主义世界，这进一步增加了资本的宽裕程度。到19世纪末，美国凭借规模效应和统一的大市场，在航运、钢铁、石油、汽车、金融等领域顺利实现垄断发展，超越欧洲，改变了欧美贸易格局，欧洲开始向美国出口金银。

此外，19世纪末法国社会心理学家勒庞出版了《乌合之众：大众心理研究》，书中指出，个体融入群体时会被群体思想所取代，呈现出情绪化、无异议、低智商等特征。这本书常常被推荐，人们认为它能提醒人们警惕群体的愚蠢，但换个角度看，它也可能被用于操纵群体。例如，该书在一战前出版，是否被某些别有用心的人利用，值得深思。

总之，19世纪中叶的诸多事件深刻地影响了人类社会与黄金的关系，当时黄金在经济体系中扮演着关键角色，而这些历史事件也为后来黄金的估值和经济格局的演变奠定了基础。

20世纪初，金银外流引发贸易战，进而爆发了一战。

战争本质上是对财政的消耗，法国、德国为摆脱金本位的约束相继退出，这意味着违约并大量印钞。英国对德开战后也退出金本位，而英镑曾是200年的国际硬通货。欧洲陷入大乱，黄金涌入美国，战争财政也输出到美国，美国承接订单，国运由此开启，华尔街登上历史舞台，1914年美联储成立。

一战结束后，世界陷入迷茫，面临着选择：是重回金本位还是尝试俄国的路线。美国因拥有最多的黄金储备而拥护金本位，俄国由苏维埃统一调配资源，黄金变得无用并被大量出口。欧洲各国在两者之间进行选择。

德国作为战败国，需赔偿1320亿金马克，且要用黄金等支付。1923年，德国因通货膨胀未能及时支付煤炭赔款，法国占领鲁尔河谷煤矿，德国工业停摆，通货膨胀加剧，居民财富被洗劫。1919年纳粹党成立，希特勒受到愤怒的德国人的拥护，德国更偏向俄国路线。

英法想要走金本位路线，但面临黄金储备不足的问题，因为大部分黄金都流向了美国。一战后欧美都出现通货膨胀，但原因不同，欧洲是纸币通胀且黄金稀缺，美国则是黄金与美元双过剩导致通胀。世界和资本市场出现K型分化，德国资产价格低廉，美国资产备受追捧，美国经历了柯立芝繁荣。1928年美联储加息，最高达到6%。1929年10月，美国经济崩溃，进入“大萧条”，金本位国家受到严重波及，而苏联和更接近苏联模式的德国所受影响较小，经济屡创新高。

危局促使改革，西方再次抛弃金本位，1931年英国退出，1933年罗斯福上任后主动退出并选择凯恩斯主义。1939年二战爆发，欧洲的资产负债表被摧毁，美国国运得以延续。1944年7月建立布雷顿森林体系，这是一种以美元和黄金为基础的金汇兑本位制，1盎司黄金=35美元，美元因此被称为“美金”。但该体系存在“特里芬难题”：美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，美国为满足国际贸易需求需国际收支逆差，但作为国际货币核心又需国际收支顺差，这两个要求相互矛盾。

然而，事实是在布雷顿森林体系存续的1944-1971年期间，美国贸易是顺差的。

尽管几场海外战争消耗了财政，但美国经济一直稳定发展，GDP作为杠杆率的分母端一直在增长，所以实际上美国政府部门的杠杆率一直处于可控状态。所以，导致布雷顿森林体系瓦解的并非特里芬难题，而是1盎司黄金=35美元这一比例维持不下去了。

前面提到过，黄金的增长率是有限的，而经济增长和印钞的增速远高于黄金。金本位时代自带的通缩螺旋属性再次阻碍了经济发展。上千年的惯性使人们天然地更倾向于黄金的共识，肯定会用手中的美元去兑换黄金，所以是美元难以承受了。1971年美国违约，史称尼克松冲击，《戴维营3天》专门讲述这段历史的细节，我就不多说了。

至此，布雷顿森林体系解体，人类社会再次抛弃金本位，黄金被剔除出货币行列，各国之间汇率的依据变为各自法定货币的内在价值。黄金不再作为结算工具，但仍保留财富贮藏的功能。

美国后来为美元这个“信封”找到了新的价值锚——石油，中东也因此开始了它的“怀璧其罪”之旅。

至此，终于来到了我们熟悉的世界。

1971年之后的历史让我们以为，世界一直就是这样，天经地义。其实根本不是，我们也只是处于某个历史阶段而已。历史的轮廓非但没有清晰，反而充满了迷雾。并不是说某一年一定会发生某件大事，不是的，而是某个趋势、某个黑天鹅事件恰好在某年发生了而已。英雄没有能力创造时势，只是时势选择了英雄。

前面铺垫了这么多看似无用的历史，其核心目的是让大家感受人类社会在不同阶段是如何利用黄金进行各种“游戏”的，正是这些共识赋予了黄金估值，并反映在金价上。

因为黄金本身没有内在价值，这一点是非常明确的。巴菲特有在2011年致股东的信里论证过这一点：把人类现存的那个黄金立方体卖掉，换成土地，土地每年都会有产出。但那个黄金立方体永远就放在那里，不会产生任何东西。

脱离了货币属性，锚定商品属性后，价格对黄金才有了意义。

黄金脱离货币序列后，很快迎来了有数据可追溯的一次牛市，1971-1980年，金价涨了10倍。

如果我们再给这段牛市补充一些背景的话，这段时间正好是上一轮康波周期的衰退和萧条期，旧的布雷顿森林体系崩溃，新的石油美元体系还没有建立。

黄金与法定货币犹如阴和阳一般，共同构建起世界货币体系。法定货币用于衡量黄金的价格，黄金价格升高，并不代表其自身价值提升，而是由于法定货币处于弱势或者出现价值缩水的状况。

大家不妨思考一下，我们目前处于康波周期的哪个阶段呢？

2025年，我们极有可能处于康波周期的萧条期：

当下的情形与上一次康波周期的萧条期颇为相似。 石油美元体系开始走向衰败，然而新的国际货币体系尚未建立，黄金也进入价值重估阶段，直至新的国际货币支付体系正式确立，之后黄金便会进入下一个循环，如此循环往复。

金价自1980年接近700美元的顶部回落之后，在1983年至2003年期间，整整横盘20年，一直在三四百美元的区间内徘徊。 大约从2004年起，黄金价格再度启动，若以最高点计算，大约有一波5倍的涨幅。 而后从2011年一直萎靡到2018年底，若要真正追平高点回本，那就得等到2020年。仔细一算，差不多又过去了小10年。 如今，黄金价格为1900多美元。

前面铺垫了这么多，终于能够阐述两个观点了，不一定正确，仅供大家参考：

其一，黄金是一种非常稳定、恒定的事物，它没有内在价值，不会产生现金流。所以，黄金投资从本质上讲都是基于价格的博弈，即我以这个价格买入，能否以更高的价格卖给他人。

其二，复盘1971年至今的金价走势就不难发现，金价的变动完全取决于人类社会对黄金的需求程度。 而一旦涉及这个层面，必然又是宏大叙事，问题在于： 宏大叙事的脉搏是你我能够把握的吗？想过在金价方面自己的对手盘是谁吗？ 并且，大家把金价走势图再拿出来看一遍，然后问问自己： 你确定要在史上第三个高峰时买入黄金吗？ 这笔投资的胜率高吗？赔率高吗？ 用胜率乘以赔率，其预期回报率高吗？

对于资产配置而言，肯定希望组合中的资产长期回报率相差不大，同时相关性尽可能低，这样就能在不影响长期回报的同时，降低持有期间的波动率，特别是在股市处于极端情况的时候。黄金确实与大多数风险因子呈比较明显的负相关。

✅黄金的历史最大回撤，这相当于长期持有黄金的代价：

✅各个年份黄金的年化波动率，大家对比之后就会发现，实际上黄金的波动率相对来说是比较小的：