高盛交易台：铜价下行风险较大！荐买入拼多多，老铺黄金

恢复美国宏观基准预测

特朗普宣布暂停执行针对具体国家的“对等”关税90天。此前所有关税以及对等关税中10%的最低部分得以保留，而且高盛预计未来还将出台行业关税。综合来看，这些关税加总起来可能接近高盛此前预测的15个百分点的实际关税税率升幅。因此，恢复之前的非衰退基准预测，即：预计美国2025年四季度/四季度GDP增速为0.5%，核心PCE通胀率峰值为3.5%，衰退概率为45%，美联储将在6月、7月和9月连续三次“保险式”降息，每次降息25个基点。（早些时候，在特朗普总统发表上述声明之前，高盛曾将基准预测调整为衰退。哈齐乌斯）

解读美国国债收益率走势

近期美国国债市场的极端波动反映了多种因素。除了周期性风险(这种风险在一定程度上，即便不能完全解释利率的绝对水平，也有助于解释收益率曲线的斜率)，美国国债供需平衡预期的变化似乎也是推动因素之一。市场持仓情况和流动性不足可能加剧了价格波动。虽然市场一直密切关注外国投资者抛售美债的可能性，但本周的价格走势并不一定能明确体现这一因素。不排除长期来看，全球资产配置可能会逐渐减少美元资产，但近期市场表现似乎更多反映出投资者对这种可能性的预期担忧，以及杠杆多头头寸的平仓操作。

关税实施后：市场仍有进一步计价衰退的空间

自上周关税消息公布以来，市场价格走势剧烈。分析工具显示，市场已大幅下调对经济增长的预期，同时伴随着鹰派政策冲击，这反映出市场担忧鉴于通胀风险，美联储的应对措施可能会比往常更加谨慎。4 月 3 日和 4 日市场隐含的经济增长预期下调幅度，超过了除新冠疫情初期冲击、全球金融危机中的一个阶段以及 1987 年 “黑色星期一” 之外的任何时期。

尽管周期性定价已发生大幅调整，但 “增长基准评估” 分析表明，市场仍未完全反映出一般性经济衰退的预期。

市场很有可能继续向充分计价经济衰退的方向发展，这将意味着股市走弱、信用利差扩大、美联储进入更深幅度的降息周期，以及长期股票市场波动性上升。

市场企稳的潜在条件包括：政策反转、足够大的价格折扣以缓冲下行风险，或者有迹象表明关税对经济的影响比担忧的要温和。 （多米尼克・威尔逊）

铜价下行风险较大

预测 2025 年全球铜市场将出现 10 万吨的过剩(此前预测为短缺 18 万吨)。这主要是因为下调了对 2025 年和 2026 年精炼铜需求增长的预测，预计同比分别增长 1.5% 和 2.3%(此前预测分别为 3.2% 和 1.8%)。

高盛预计，全球 GDP 增长放缓将对中国以外地区的需求造成冲击，同时中国 2024 年的需求基数也低于此前预期。因此，预计铜价将在 2025 年3几度降至每月平均 8300 美元 / 吨的低位，较周二收盘价的远期价格低 368 美元 / 吨。

（图表说明 ：高盛现在预计铜价将在 2025 年第三季度降至 8300 美元 / 吨的低点，下行风险较大）

高盛认为，在这一价格水平下，全球废铜出口减少以及矿山维持性资本支出延迟，将有助于稳定市场并使其重新平衡。随后，到 2025 年 12 月和 2026 年 12 月，铜价将分别回升至 9400 美元 / 吨和 10600 美元 / 吨(此前预测分别为 10250 美元 / 吨和 11400 美元 / 吨)，这一价格水平对于刺激智利的现有矿山投资至关重要。—— 约恩・丁斯莫尔

拼多多：重新评估美国最低起征点关税提高三倍对 Temu 业务的影响，进一步向本地及非美国市场拓展

4 月 9 日，美国取消了对中国 14% 的进口关税，同时白宫宣布将来自中国大陆和香港价值低于 800 美元的小包裹的最低起征点关税提高两倍，从之前宣布的 30% 提高到 90%，该政策将于 5 月 2 日生效。

高盛重新评估了 Temu 美国业务的商品交易总额(GMV)/ 订单量对成本推动因素的需求弹性，结果显示此次关税调整将对 Temu 美国业务量产生更大的影响。这反过来可能会进一步加速 Temu 业务向本地仓库和本地商家的转移，并推动其持续向非美国市场拓展。

值得注意的是，4 月 4 日，DHL 集团与 Temu 签署了一份谅解备忘录，以支持 Temu 在欧洲的本地化模式，这最终可能为 Temu 在欧洲的销售额贡献 80%。目标价 12 个月为 152 美元(我们仅对 Temu 的非美国业务进行估值)。

老铺黄金非交易路演要点：市场情绪依然强劲，买入

4 月 9 日，我们与老铺黄金的管理团队进行了面对面会议。主要要点如下：

1)最新动态 —— 尽管近期金价波动(4 月 2 日 - 8 日，纽约商品交易所黄金价格回调 6%)，但消费者情绪依然强劲;计划新开的店铺包括 4 月底 - 5 月初的上海恒隆广场店、6 月中旬的新加坡店和香港国际金融中心店，均在 2025 年内开业。

2)长期指引支撑 —— 每家店铺的目标 GMV 为 10 亿元以上，计划在中国大陆和港澳地区约 50 个购物中心开设 50 - 60 家店铺。目前国际奢侈品消费者的渗透率仍较低，约为 30%;店铺选址持续优化，店铺规模扩大;除饰品外，黄金工艺品的业务拓展也在加速，部分表现优异的店铺尽管位置不够优越且面积较小，但已超过目标业绩。

3)组织架构优化是今年的首要任务之一，随着业务规模快速增长，公司设立了专门的贵宾客户管理部门。

12 个月目标价为 976 港元。