花旗唱空黄金，这轮牛市真的要见顶？

在黄金市场一路高歌猛进，众人普遍看涨之际，花旗银行却发出了不一样的声音，直言黄金本轮牛市即将见顶 。这一观点瞬间引发市场广泛关注，毕竟在黄金价格不断刷出新高的当下，如此“唱空”言论显得颇为大胆。

花旗对黄金的最新判断分为短期与长期。短期来看，2025年下半年金价预计在3100 - 3500美元/盎司区间震荡。支撑这一判断的因素主要是地缘风险、美国关税政策以及经济韧性。当前全球局势错综复杂，地缘政治冲突时有发生，这些不确定性因素使得投资者避险情绪升温，黄金作为传统避险资产，自然受到青睐。美国关税政策的变化，也影响着全球经济格局与投资者信心，进而为金价提供支撑。尽管全球经济面临诸多挑战，但美国经济展现出的韧性，也在一定程度上稳定了市场对黄金的需求。

长期而言，花旗预计2026 - 2027年黄金价格会显著回调，低于市场普遍预期的3600 - 3700美元每盎司远期曲线水平。其主要依据是风险对冲需求减弱与利率下行压力。随着时间推移，一些当前引发市场担忧的因素可能出现变化，使得投资者对风险对冲的需求降低，黄金的避险价值也会随之削弱。而利率下行虽然通常被认为对黄金有利，但在特定情况下，其引发的市场连锁反应可能导致黄金远期价格受到压制。

花旗认为金价见顶主要基于以下四个方面的原因：

一是避险需求减少。目前黄金需求主要用于对冲美国高利率、关税政策及全球增长风险。但花旗预计，2026年美国中期选举可能推动增长政策出台，叠加美联储降息改善赤字预期，避险逻辑将被削弱。当经济增长预期改善，投资者对避险资产的依赖度就会降低。

二是当前全球黄金需求占GDP的0.5%，达到半个世纪最高水平，远超1980年石油危机时期。家庭净财富中黄金占比升至3%，总存量价值增长显著。例如印度，黄金存量价值翻倍至2.6万亿美元，占GDP的1/3。而且，市场已经极度做多，超高净值人群持仓饱和可能导致未来购买力下降。在高利润刺激下，珠宝废料回收率小幅提升0.5%即可释放500吨供应，相当于矿产量的15%。这表明市场需求可能已经接近顶点，且供应有潜在增加的可能性。

三是利率压制远期价格。利率每下降1%，5年期黄金远期价格将下跌约200美元每盎司。当前远期溢价达20%，为近20年最高，预示远期价格虚高不可持续，市场定价已经足够充分。这意味着当前黄金价格在远期来看，存在价格调整的内在需求。

总结来说，花旗认为当下金价因关税博弈以及经济下行风险压力仍将维持高位震荡，但需求已达极端水平。若明年美国财政及经济增长、财政赤字改善，金价的支撑逻辑会被削弱，进而出现调整。

然而，对于花旗的观点，市场也存在不同看法。有人指出，花旗提到的风险确实存在，若这些因素发生，叠加央行购金在高位减弱、跟风盘减少，金价进入中期调整并不奇怪。其实早在去年之前，就有投资人担忧今年上半年金价有见顶风险，当时预判价格为3100美元，理由是美联储降息不及预期，只是后来金价因对等关税超预期、世界格局变化远超预期而持续猛冲。

再看花旗假设的几个核心点：

其一，特朗普政策在中期选举更加利于经济增长，关税谈判也很可能在中期选举前落地，从而导致金价的对冲需求减少。但这一假设的前提是中期选举结果及相关政策走向符合预期，而政治局势充满不确定性，最终结果难以准确预测。

其二，全球经济增长在降息后有较大回升概率。不过，前提是美联储先降息，目前降息预计要到今年四季度，届时美国经济能否大幅回升存疑。若一直不降息，经济可能进一步回落。美国利率对经济和资产价格影响是双向的，美国整体资产估值较高，股市和楼市皆是如此，实际利率预期也处于近20年高位。有人坚信美国经济要想真正好转，需经历大幅调整，甚至要大幅放水才行。

其三，关于居民黄金需求见顶这一观点，有人并不认同。中国家庭净资产中黄金比例仅3%，当前中国利率低，老百姓买房和消费信心偏弱，居民继续增持黄金的趋势并未结束。中国作为全球最大黄金需求国，拥有巨大财富基数，足以支撑黄金需求。本轮黄金上涨很大程度上是中国央行带头购买推动的，而从欧美资金对黄金ETF的购买情况来看，购买量并不多。此外，花旗未提及的一点是，目前大家对美国债券不信任，拿美债换黄金趋势在南方国家央行尤为明显。只要美国财政不断扩张，债务规模持续扩大，债务风险爆雷概率就会增加，这种情况下，资金仍会优先购买实物资产，黄金则是最大受益者 。

综合来看，花旗提出的关税问题、购买力短期透支压力等，未来确实可能引发金价大幅调整，时间或许在2026 - 2027年。但黄金市场受多种复杂因素交织影响，无论是地缘政治、经济数据、货币政策，还是投资者情绪，任何一个因素的变化都可能改变市场走向。投资者在参考花旗观点时，也需综合多方面因素，谨慎做出投资决策 。