黄金&白银：宏观叙事驱动，趋势尚未逆转

嘉宾介绍：周蜜儿，混沌天成研究院宏观研究总监，贵金属分析师。墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。对海外宏观有独到的见解与分析，善于使用完善的贵金属研究框架挖掘投资机会。

市场走势回顾：近期黄金与白银呈现强势突破行情，外盘白银已站稳103美元上方。走势背后是“宏观叙事驱动+交易结构激化”的共同结果：黄金在货币信用逻辑与避险情绪支撑下趋势稳固，白银则受库存紧张与逼仓预期影响波动放大。当前市场处于“趋势强化阶段”，但波动率显著上升，需关注叙事逻辑的持续性与交易层面的结构变化。

一、黄金：货币信用逻辑主导，上行空间仍存

黄金当前定价已脱离传统利率框架，转向以“美元信用担忧”为核心的宏观叙事逻辑。在信用逻辑无法证伪的背景下，黄金易涨难跌，趋势性反转尚未出现。

1.核心逻辑：美元信用体系担忧难以证伪

信用利差走阔：美债收益率高位震荡而美元指数走弱，反映市场对美元信用风险溢价的要求提升，背后是债务可持续性担忧。

去美元化持续：美元占全球公开储备比重趋势性下滑，央行购金需求为黄金提供长期配置支撑。

资产比价重估：黄金市值/美国总债务比率已从低位回升，若参考1970年代货币体系重构时期的极值（黄金市值可达美债规模200%以上），黄金长期估值空间仍然可观。

2.需求结构扩散：从央行到居民

央行购金未止：主要央行黄金储备占比仍处低位（如中国约7%-8%），增配空间仍在。

机构配置兴起：部分稳定币（如USDT）及加密货币体系开始锚定黄金储备，带来新增配置需求。

居民资产再平衡：中美日居民资产中贵金属配置比例极低（不足1%），在房地产、权益市场承压背景下，贵金属配置需求具备长期增长潜力。

3.实际利率框架仍有效

尽管信用逻辑主导，但实际利率下行预期（经济难以承受高利率+美联储潜在宽松）仍将支撑黄金ETF等配置资金流入。当前ETF持仓未达历史极端高位，资金流入空间仍在。

二、白银：逼仓逻辑反复上演，库存是关键观测点

白银走势与黄金同向，但波动更大，主因在于其“高虚盘比+低库存”的交易结构，使得逼仓行情在交割月前后反复出现。

1.交易结构：低库存高虚盘，逼仓风险持续

显性库存极低：COMEX等交易所可流通库存持续下滑，实物交割需求挤出纸面头寸。

交割比例抬升：2025年以来，主力合约到期时实物交割比例显著增加，导致显性库存“隐性化”，加剧合约挤仓压力。

交易所干预有限：当前保证金比例约9%-10%，远未达到1980年（100%）或2011年（50%）的压制水平，交易结构尚未逆转。

2.金银比：趋势性回归未至，仍处下行通道

当前金银比约50，距离历史极端低位（2011年32、1980年18）仍有空间。

白银当前定价逻辑已从“工业属性+流动性”转向“货币属性+逼仓商品”，在与黄金同受货币信用逻辑驱动下，金银比趋势性反弹条件不足，短期反弹仅受美股波动等流动性情绪影响。

三、风险提示：趋势逆转的观察信号

当前贵金属上行趋势的终结，需等待以下“叙事逆转信号”出现：

1.AI技术革命带来全球生产率飞跃，美元信用重获坚实增长背书。

2.美国经济实现制造业与服务业均衡复苏（“真软着陆”），而非当前的结构性分化。

3.全球地缘局势显著缓和，避险需求系统性消退。

4.交易所库存持续回升且持仓量回落，白银虚盘比结构得到实质性改善。

目前上述信号均未出现，风险仅存在于波动率放大，而非趋势反转。

四、后市展望与交易参考

1.黄金：趋势延续，谨慎摸顶

逻辑定位：货币信用逻辑无法证伪，央行与居民配置需求提供长期买盘。

估值参考：若黄金市值/美债比率向历史极值靠拢，长期上行空间仍然可观。

交易建议：趋势未破，避免逆势摸顶。关注回调至关键均线（如10日/20日线）时的配置机会，并严格管理仓位以应对高波动。

2.白银：波动加剧，逼仓风险仍在

逻辑定位：货币属性与逼仓交易主导，低库存高虚盘结构未变。

金银比展望：趋势性下行未结束，参考历史极端低位，仍有下行空间。

交易建议：波动率回落通常为后续上涨蓄势，尤其在交割月前后。避免左侧猜顶，可关注波动率策略。若做多需严守止损，防范情绪逆转带来的剧烈回调。

3.核心观察指标

黄金：央行购金动态、美债收益率与美元指数背离程度、黄金市值/美债比率。

白银：COMEX库存与交割比例、虚盘比变化、交易所保证金政策、金银比走势。

贵金属已进入“宏观叙事定价”阶段，美元信用担忧与配置需求扩散构成趋势核心支撑，白银叠加低库存逼仓结构波动放大。在叙事逻辑未逆转、库存结构未改善前，趋势难言结束。投资者应顺应趋势，严控仓位，避免在波动中逆势猜顶，并密切关注上述风险信号的演变。

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