黄金闪崩后暴力上涨，极有可能再次回调，应该在哪个位置抄底？

金价一度跌破4700美元/盎司，最低触及4401美元。这正是我未让小伙伴入场的原因。而前天，在小班的要求下，我们依据持仓分布与情绪指数，并结合当日形成的短期均衡点——约在4800美元正负1%的区间——于4755美元开仓，随后在4890美元全部了结，实现约1.6%的收益。这一操作我认为尚可。当然，我们在此进行事后复盘，当时伙伴们对此并不知情。我现在的观点是，这中暴涨暴跌的行情本质上依然存在再次回调的极大可能，接下来我们就来推演一下，应该怎么看透这次黄金的极端演化路径

现在，我们进入对黄金行情的第二阶段剖析。

要深刻理解金价当前的剧烈波动，就必须剥离一切宏观叙事，回归到最冷酷的杠杆与算术层面。CME（芝加哥商品交易所）在2026年1月初引入了百分比保证金制度。该制度本意是建立一种随价格波动的、“呼吸式”的风险限额，但在极端行情下，制度本身却成了波动性的放大器。

我们来看其中的区别：假设当前金价为4600美元/盎司，一张标准的100盎司合约名义价值高达46万美元。在本次调整前，5%的保证金要求意味着交易者需为每张合约维持23000美元的保证金。而新的6%要求则将每张合约的保证金提升至27600美元，即每张合约增加4600美元。若一个对冲基金持有1万张合约，这便直接触发了高达4600万美元的日内保证金追加。

请注意，这仅是监管要求提升的部分，尚未计算因价格下跌本身导致的市值折损。这种双重打击立即启动了另一个经典的负反馈循环，即另一种形式的下跌“Gamma陷阱”。

第一阶段：初始冲击。CME宣布上调保证金，同时订单簿厚度开始急剧变薄。那些资金实力较弱、杠杆较高的参与者——例如部分基金、散户及小型投机者——为避免被交易所追加保证金，被迫立即平仓。这便是恐慌性第一波抛售的来源，迅速将金价推低。由于此时订单簿已极其单薄，价格能被轻易拉低200-300美元。

紧接着进入第二阶段：变动的保证金与价格极端波动形成双重作用，引发一轮“价格休克”。即价格下跌本身导致所有多头账户产生浮亏，进而造成保证金缺口进一步扩大。元本只需补足监管上调部分的交易者，发现自己现在还需为价格下跌买单，资金压力呈指数级上升。

随之而来的是第三阶段：二阶算法抛售。随着价格击穿所谓的关键技术位，程式化交易的CTA策略会立即触发止损。这些算法对价格本身并不敏感，而是对技术支撑位或趋势反转信号作出反应，它们会将海量卖单同时抛向市场。

最终导致第四阶段：流动性真空。做市商早已意识到这种单边、有毒的订单流以及极端波动难以参与，出于自身风控考量，会迅速撤掉所有买单，表现为价差急剧扩大。这使得市场下方失去承接力，形成所谓的“瀑布式下跌”。什么是流动性真空？即价格开始进入一个几乎无挂单的订单流区域，该区域基本处于真空状态。这便是典型的流动性枯竭现象。

CME在这种价格几乎垂直下跌时才实施保证金操作，本质上是一种“看着后视镜开车”的滞后行为，或者说是一种“晴天借伞，暴雨倾盆时却急忙收伞”的顺周期操作。这种看似合理的风控行为，实际上是在助推下跌，并成为压倒市场的最后一根稻草，直接加速了市场的崩盘。

我们可以看到，当黄金隐含波动率开始疯狂飙升时，清算所的风险价值模型会同时发出警报，显示所有交易者的抵押品覆盖率不足。CME的首要职责是什么？估计很少人提及：清算所的首要任务是保障自身的偿付能力，而非维护资产价格的稳定。

因此，在高速波动的市场中，踩下“保证金上调”这一刹车，几乎必然导致踩踏甚至失控。这一幕在失衡的市场中屡见不鲜，比较经典的案例包括1980年的“白银星期四”以及2011年5月的白银崩盘，二者如出一车。

当时CME在两周内连续五次上调白银保证金，而白银在之前的累积涨幅高达84%，这直接成为市场逆转的导火索。2011年白银保证金上调后，价格也出现了超过30%的暴跌。而昨晚这一幕再度上演，白银跌幅也一度超过30%。虽然黄金作为一级资产，通常不太可能出现同等规模的跌幅，但考虑到2026年市场中“零日到期期权”的普及以及高频交易对市场深度的渗透，价格变动的速率将是极其惊人的。

什么是“零日到期期权”？这东西实际上是从标普市场复制过来的，这使得黄金实际上已具备了像标普一样“天天有到期日”的赌场特征。现在的衍生品结构已复杂到极点。根据CMM报告，零日到期期权的日均交易量在2025年上升了33%，这导致市场深度变薄。我们面对的不是缓慢的价格下跌，而是瞬间的“闪崩”。在常态市场中，流动性本应均匀分布在买卖价差两侧；但在流动性枯竭的世界里，订单簿会向买方或卖方一侧瞬间蒸发——非理性上涨时卖方蒸发，下跌时则买方蒸发。

而最大的催化剂之一便是高频交易商。HFT本身并无过错，因其在常态下提供了市场约60%到80%的流动性。但他们的算法对波动异常敏感，一旦市场波动率超过其内部风险参数，这些算法会立即关闭所有做市功能，甚至开始反向加入抛售行列，从而加剧闪崩。

另一个催化剂是：在金价此前突破4500美元的过程中，做市商为满足散户疯狂买入看涨期权的需求，卖出了大量看涨期权。正如我之钱所说，为对冲这些期权，他们必须买入期货。这使得做市商在当前高位处于“做空Gamma”的状态。

当价格上涨时，他们需买入以对冲；而当价格开始下跌，其Delta值会迅速下降。为保持中性，他们又必须卖出期货。这意味着价格越低，他们卖得越凶。这种动态对冲在市场下方制造了一个巨大的订单真空。做市商本应充当市场的对手盘，结果非但没有，反而加入抛售行列。

在接下来的48小时内，基于传统技术分析（如支撑线、布林带等）得出的支撑位大概率会全部失效。因为在流动性真空的下跌中，唯一有效的支撑是成交量分布图中的高成交量节点——那里驻扎着真正的机构实物买家。

因此，我们必须像鹰一样紧盯“期现价差”，即COMEX期货价格与伦敦现货黄金价格的差额。回顾2020年3月，流动性危机最严重时，期现价差一度走阔至70-100美元，且当时是期货价格高于现货价格的正价差。那是什么情况？全球航班停飞，瑞士主要精炼厂因疫情关闭。

虽然伦敦有金条，但无法运至纽约铸成符合COMEX交割要求的规格。当时没人敢做“卖空期货、买入现货”的套利交易，他们怕交割日拿不出货被“逼仓”。而当前情况恰恰相反，现货市场需求依然高涨。截止至制作本期内容时，伦敦现货市场卖出价为4890美元，COMEX卖出价为4860美元。这表明CME市场正承受极端的清算压力，而实物市场依旧紧俏。

很简单，一直以来，只要CME黄金对伦敦现货黄金出现超过10美元/盎司的折价，就确认当前的抛售纯粹是投机盘将自己玩崩了。对于实物配置者而言，这反倒是一个买入信号。如果对波动不敏感，可以考虑买入实物。

那么、此处应指COMEX或清算所在干什么？它正在为“纸面黄金”——即为一个存在于金库账簿中的黄金层级——进行定价。尽管本次保证金上调机制与2011年如出一辙，但市场的底层结构已发生根本性变化。虽然这次价格崩溃对多头的打击巨大，尤其是对那些高杠杆的投机者，但受打击的仅仅是投机盘。

现在的定价方式已发生了根本性转移。回顾2011-2013年的黄金市场，那是一个由伦敦和纽约主导的单极市场。而到了2026年，市场已演变为双极博弈结构：国际金价主要由杠杆驱动，而随着国际市场与中国市场的部分脱钩，东边则以储备驱动为主导。

也就是说，在特定价格阈值一下，黄金具有极低的价格弹性，这以上海黄金交易所的定价为代表。我们可以把上海金溢价看作这个市场的“定海神针”。中国已彻底垄断了黄金的销售渠道，尤其是“1公斤金条”这种规格。这种渠道垄断会进一步强化实物黄金在某个价格区间的低弹性，原因很简单：当前中国经济持续面临不确定性，这引发了避险资本的需求以及强劲的零售购买力（因为中国境内缺乏其他理想投资渠道）。上金所溢价长期维持在比COMEX价格高出30-50美元/盎司的水平。

接下来，我们从另一个角度——黄金市场的波动率曲面与偏度——来寻找潜在的反转信号。区分流动性崩塌与趋势逆转的最有效线索，就藏在期权市场的波动率偏度当中。

通常情况下，黄金市场表现出正偏度，即看涨期权价格高于看跌期权价格，或至少呈现“微笑曲线”。为什么呢？因为市场普遍担忧价格暴涨，从而引发避险买盘。解释一下偏度：例如，在股市逻辑中，“恐慌等于下跌”，这就是负偏度。

标普500最怕的就是股市崩盘，行为表现是大家为防暴跌拼命买入看跌期权充当保险，导致看跌期权昂贵，形成负偏度（或称左偏），图形表现为波动率曲线左边高、右边低，像一个歪嘴的“龙王”。

而黄金在此次暴跌前，是典型的“恐慌等于暴涨”的正偏度。一旦市场买不到实物，价格就会出现非线性跳跃，各级交易者都需要通过下一层级的看涨期权来对冲对手方风险，导致市场疯狂抢购看涨期权。正偏度的表现就是曲线右边（看涨端）翘得更高。

那么什么是微笑曲线？所谓的“微笑”，是指无论是极度大跌还是极度大涨，期权都比中间价位的贵。好比给办公室上小灾小害的保险很便宜，但给“地球毁灭”或“一夜暴富”这种极端事件上保险就非常贵。黄金的微笑通常也是歪的，但是右边比左边翘得更高（即看涨端更贵）。

而当前黄金市场处于什么状态？是偏度反转的状态。随着保证金上调消息落地，看跌期权被疯狂抢购，偏度曲线正发生剧烈的向下偏移——即从右偏转向左偏。隐含波动率直接爆炸性上升。这表明市场定价已与基本面完全脱钩，纯粹是基于崩盘保护的恐慌性买入。

现在市场正在定价的是“流动性崩盘”这只黑天鹅，这是典型的黑天鹅事件定价。但历史经验表明，由保证金引发的抛售通常具有均值回归的特性。而当前市场极度恐慌，大家都在疯狂买入短期看跌期权当作“速效救心丸”，导致短期期权贵得离谱；相反，对几个月后的长期保险（期权）反而没那么在意。

结果就是：长短期的保险价格倒挂了。这创造了一个巨大机会：一旦第一波清算浪潮过去，我们可以通过卖出下行波动率（即卖出看跌期权）来获利。市场正在支付极高的价格，这实际上是在鼓励大家进行套利。

最后，我们通过清洗投机泡沫与基本面需求的差值来重新校准目标价位。首先，确定清洗深度。我们利用未平仓合约的变动来估算。在黄金暴跌前，总未平仓合约约60万张。基于COT报告数据，估计其中投机性多头成分占比约25%至30%。这种级别的波动率，无论多头是否情愿，都会被清洗出场。目标就很清楚：必须清洗掉大约12万之18万张合约。

下一步，计算价格冲击系数。通过回归分析，我们可以得到在流动性枯竭的环境中，每清洗掉10%的投机性仓位，价格可能下跌1.3%至1.5%。那么，本次从5600美元下跌至4700美元，跌幅高达16%。按照1.3%的系数计算，这已经至少清洗了约20.8%的仓位。假如在极端状况下，需要将剩余的投机仓位再清洗掉10%（即假设30%的投机仓位全被清理），即使对应1.5%的清洗冲击比例，价格的低点也会在4166至4580美元之间达成企稳。

我贡献三种可能的情景路径供大家参考：

情景一：类似1980年及2011年走势，价格暴跌30%并在底部长期横盘。这种概率极低，不足10%。因为它需要基本面驱动因素发生根本性逆转，比如加息或地缘政治大规模缓和，但我并未看到这种迹象。

情景二：类似2020年范式，一周内急跌10%-15%，随后随着美联储干预、央行购金或实物买盘介入，在一个价格区间企稳，震荡后反弹。这种走法的概率最高，约62%。

情景三：缓慢阴跌，市场需要两个月时间来消化流动性断层，价格缓慢下行。这种概率约为28%。

目前，我认为大家最应坚持的策略是：在清洗中生存，拿好现金，在风暴之前等待好价格，然后上阵。现在真的需要捂紧钱包，持有现金——但并非为了现在支付保证金，而是为了在接下来的“真空带”中拥有极其宝贵的购买力。此时的现金其实就是一种期权，而且拥有无限的进攻价值。

（声明：以下价位仅对我个人有效，不构成建议。）我会在三个信号之下买入：

第一个价格区域：4350-4400美元/盎司之间，配置25%仓位。

第二个区域：4200美元/盎司附近，配置50%仓位。这将是此次价格战役的核心，若能到达此区域，将是极佳的建仓点。

第三个信号：任何上金所溢价大于60美元/盎司的时刻。届时无论价格如何，我会将剩余仓位全部推进。因为当东边溢价拉高到这个水平，就意味着实物买家正在疯狂买入。

给大家的提醒是：现在不要盲目抄底。如果不会计算这些复杂指标，那就等待几个信号的确认：

第一，期现价差的正常化。这个价差首先要收窄，回归至平价或标准正态分布区间。

第二，上金所溢价稳定。这确实是中国买家正在进场扫货的信号。

第三，波动率暴跌。即价格企稳的同时，VIX（恐慌指数）与黄金波动率指数的比值出现快速回落。

最后的结论是：虽然短期内市场面临流动性崩塌和残酷的重新定价，但支撑黄金的三大驱动因素——第一，央行购金需求仍在；第二，长期的地缘政治风险与货币信用重构风险仍在；第三，商品价格指数（CRB）向金价的传导机制依然完好——并未改变。

大家可以把此次下跌看作一次超级周期中的技术性修正。下跌的猛烈程度将与未来反弹的速度承正比。无论如何，我会做这个市场的“秤砣买家”。大家学不学，看自己。