黄金 | 高额关税引发衰退担忧及流动性需求，金价大幅回调

摘要

高额关税引发衰退担忧及流动性需求，上周金价大幅回调。上周四（4月3日），沪金主力期货价格较前周五上涨2.25%至739.04元/克，黄金T+D现货价格上涨2.55%至738.97元/克；上周五（4月4日），COMEX黄金主力期货价格下跌1.99%至3056.10美元/盎司；伦敦金现货价格下跌1.52%至3037.31美元/盎司。具体来看，上周特朗普宣布在全球范围内加征“对等关税”，幅度远超市场预期。高额关税将拖累美国贸易需求并打击美国内需，加之鲍威尔表示不急于调整货币政策，加剧美国经济衰退预期，市场从避险交易转向衰退交易。同时，高额关税引发了全球金融市场巨震，资产价格大幅下跌触发大量杠杆投资组合的流动性需求，大量投资机构开始抛售黄金填补保证金缺口，导致国际金价回落。

本周（4月7日当周）黄金价格或将延续调整。由于美国高额关税政策超出市场预期，多国均准备出台对应政策予以反制，贸易摩擦将进一步升级，加之短期内美联储为控制通胀大概率将顶住特朗普要求降息的政治压力而选择不降息，市场或将继续进行衰退交易。因此，短期内金价将延续调整。不过，中长期来看，全球贸易环境恶化、宏观经济不确定性增加以及全球地缘局势持续动荡引发的避险需求、全球央行配置黄金意愿仍较强、美国仍处于降息周期等多重因素将支撑黄金价格重回上涨态势。

一、上周市场回顾

1.1 黄金现货期货价格走势

上周四（4月3日），沪金主力期货价格收于739.04元/克，较前周五（3月28日）上涨16.24元/克；黄金T+D现货价格收于738.97元/克，较前周五上涨18.41元/克。国际金价方面，上周五（4月4日）COMEX黄金主力期货价格收于3056.10美元/盎司，较前周五下跌61.90美元/盎司；伦敦金现货价格收于3037.31美元/盎司，较前周五下跌47.02美元/盎司。

1.2 黄金基差

上周五，国际黄金基差（现货-期货）为18.90美元/盎司，较前周五显著回升37.30美元/盎司；上周四，上海黄金基差回正至0.57元/克，较前周五回升1.15元/克。

1.3 黄金内外盘价差

上周五，黄金内外盘价差为23.89元/克，较前周五的3.28元/克大幅回升，主因特朗普的对等关税引发市场流动性担忧，外盘金价冲高回落，表现不及内盘，内外盘价差大幅回升。上周原油价格跌幅大于黄金，金油比继续上升；白银价格跌幅远大于黄金，金银比显著回升；上周金铜比继续大幅上升，主因美国超预期高关税导致市场开始进入衰退交易，铜价随之大幅下跌，跌幅明显大于黄金。

1.4 持仓分析

现货持仓方面，上周黄金ETF持仓较前周继续小幅增加。截至上周五，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量为932.80吨，较前一周五增加0.86吨。上周国内黄金T+D累计成交量明显回落，全周累计成交量为227052千克，较前周回升50.31%。

期货持仓方面，截至4月1日（目前最新数据），黄金CFTC资管机构多头持仓量涨幅不及空头持仓量，导致多头净持仓量继续回落。库存方面，上周COMEX黄金期货库存持续增加，上期所黄金库存持平于15675千克。

二、宏观基本面

2.1 重要经济数据

美国ISM制造业PMI今年首次出现萎缩，价格指数创2022年6月以来新高。4月1日，ISM公布的数据显示，美国3月ISM制造业指数49.0，不及预期值49.5和前值50.3。重要分项指数方面，价格指标单月上涨7.0个点至69.4，创2022年6月以来的最高；工厂订单指数下跌3.4点至45.2，跌至2023年5月以来的最低。此外，就业指数以去年9月以来最快的速度收缩。

美国劳动力市场温和放缓，2月JOLTS职位空缺不及预期。4月1日，美国劳工统计局公布的报告显示，美国2月JOLTS职位空缺756.8万人，低于预期值765.5万人，前值从774.0万人修正至776.0万人。分行业来看，2月份职位空缺下降，主因零售业、金融业以及住宿和餐饮服务业岗位减少。职位空缺比失业人数多51.6万人，职位空缺与失业人口的比率保持在1.1，与前值持平。自主离职人数从前值325.6万人略微下降到319.5万人。2月的自主离职率为2.0%，与前值基本持平，但远低于2022年的3.0%高点。

特朗普宣布全面征收关税，设10%“最低基准关税”，对美贸易逆差最大国征税更高。美东时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。据央视报导，美国白宫发表声明称，特朗普将对所有国家征收10%的“基准关税”，并在美国东部时间4月5日凌晨0时01分生效。此外，特朗普将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税将于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准。声明还表示，对于加拿大和墨西哥，符合《美墨加贸易协定》（USMCA）的商品将继续获得关税豁免。

美国3月非农新增就业大超预期，劳动参与率上升、失业率走高。4月4日，美国劳工统计局公布的数据显示，3月非农就业人口增长22.8万，高于预期值14.0万，前值从15.1万下修为11.7万。1月非农就业人口增幅从12.5万下修至11.4万。经过修正后，1月和2月的就业人数累计减少4.8万。3月失业率升至4.2%，高于预期值和前值4.1%。3月平均时薪环比增长0.3%，持平于预期值，高于修正后的前值0.2%；3月平均时薪同比增长3.8%，低于预期值和前值4.0%；3月劳动力参与率62.5%，略高于预期值和前值62.4%。

2.2 美联储政策跟踪

上周，多名美联储官员表达关税对推升通胀的担忧，其中美联储主席鲍威尔警告新关税带来的经济影响可能远超预期，包括通胀升高而经济放缓。

4月1日，纽约联储主席威廉姆斯表示，美国目前未陷入滞胀，但关税恐致通胀升温。今年存在通胀上升的风险，不过他的基线观点是通胀将保持相对稳定。他表示：“FOMC成员普遍认为通胀前景面临上行风险，这与我个人的看法完全一致……确实存在上行风险，很大程度上取决于关税以及其他可能出台的政策”。

同日，里士满联储主席巴尔金表示，不认同通胀“暂时论”，并表示美联储需先确信通胀率会下降，然后才能再次下调利率。

4月4日，在特朗普宣布大范围征收对等关税后的首次公开表态中，鲍威尔重申，美联储需要先观望，等明确了形势，再考虑行动。他指出，本次特朗普公布的新关税远超预期，可能持续推升通胀，联储需要保证通胀预期不会上升。鲍威尔表示，美联储对特朗普征收的关税范围感到震惊，这意味着关税对经济的影响将比之前认为的要大。同时暗示，美联储将专注于控制通胀。他表示：“我们的职责是保持长期通胀预期稳定，并确保一次性的物价上涨不会成为持续的通胀问题……我们完全能够等到（形势）更明确了，然后考虑调整我们的政策立场。现在判断何为货币政策的合适路径还为时过早。”

2.3 美元指数走势

受特朗普宣布的超预期“对等关税”影响，市场对美国经济衰退的预期急剧上升，上周美元指数大幅下行。截至上周五，美元指数较前一周五回落1.10%至102.92。

2.4 美国TIPS收益率走势

上周美国10年期TIPS收益率波动下行。特朗普公布的“对等关税”大幅超出市场预期，冲击美国经济基本面预期，带动美国10年期TIPS收益率大幅下行。截至上周五，美国10年期TIPS收益率下行7bp至1.83%。

2.5 国际重要事件跟踪

巴以冲突再度升级，俄乌和谈难有进展。从上周三（4月2日）开始，以色列宣布扩大在加沙地区的军事活动，并将占领的地区纳入以色列领土之中。随后，周日哈马斯向以色列南部城市发起了火箭弹袭击，来回应以色列的军事行动。这意味着巴以双方再度陷入交战之中，中东地缘政治风险进一步升级。俄乌方面，上周日（4月6日），俄军向乌克兰首都基辅发起了导弹袭击，破坏了许多地区并造成火灾。泽连斯基回应表示，俄罗斯或不想结束战争，并呼吁同盟国给予支持。

本文作者 | 研究发展部 瞿瑞 白雪