张瑜：过去两年对黄金的思考历程

各位投资朋友好，本次旬度我们聚焦黄金。简单回顾过去几年我们对黄金的观点：2023年12月，我们坚定提出十年级别战略看多黄金，至今一共发布过4篇深度报告，每一篇都针对市场的困惑，提出了一些新框架、新指标、新思考。

报告1：战略看多黄金（2023年12月）

2020-2023年，黄金在2000美元/盎司左右横盘近三年，尽管期间受疫情反复、美国政策变动等因素影响，但金价始终未突破2050美元的关键位。2023年12月，我们发布报告《金：百年，十年，明年》，提出十年级别战略看多黄金。背后很重要的定性判断是，我们认为全球秩序重构的脉冲很可能要开启了。

我们看到：1）俄乌冲突在2023年底已明确为非短期化事件，全球秩序弱化、地缘矛盾凸显的趋势或难以逆转。2）2023年底疫情因素消退，美国加息周期基本接近尾声（虽加息力度不足但已实质停止）。我们认为，当时的大背景类似于百年一遇的全球秩序重构期，表现为全球秩序弱化重构、地缘矛盾迭起、国家间信任受到冲击。包括2024年三中强调“安全”、强调战略腹地，实际上已经能看到上述逻辑得到验证。

报告2：黄金的非寻常定价（2024年5月）

2024年5月前后，黄金已涨至2400-2500美元/盎司，并在2400美元附近横盘三四个月。彼时金价再创新高，市场基于传统的分析框架（如实际利率、美元指数等）判断后续金价涨幅可能不大。

但我们通过定量研究发现，过去20年世界黄金协会对黄金价格解释度极高的三大模型在2023-2024年发生偏离，解释度下降。这一现象进一步验证了我们2023年12月关于秩序重构的判断——传统定量指标失效，非传统因素主导黄金交易。所以当时，我们第二篇报告《黄金的“非寻常”定价》回答的问题是，传统的寻常定价模型已经不能完全解释金价了，黄金可能在交易非寻常因素。

报告3：极端情况下金价推演（2025年3月）

2025年3月，黄金触及3000美元/盎司，市场普遍认为金价基本见顶。但我们继续坚定看多，2025年3月发布报告《黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演》，通过假设五种极端情形（例如新兴市场增持黄金、加密资产崩塌导致资金向黄金转移等）对金价弹性进行极致推演，主要是为了帮助市场打开固化思维。我们认为市场对黄金的尾部弹性是认识不足的，在真正的秩序重构期，黄金的上涨空间会大超预期。我们在本篇报告中提出的价格并不是我们认为的目标价，而是想给市场一个启发，即在真正极端的情况下（哪怕这些极端情况只演绎了10%），金价都可能远远超过我们的想象。

报告4：黄金隐含秩序重构指数（2025年5月）

2025年3月后金价一路上涨，接连突破3200、3300，现在到了3300-3400美元/盎司这个位置，市场担心，当前关税已经有缓和迹象，金价是否已经见顶。在这个时间点上，我们发布了第四篇报告《黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号》。我们构建了一个新的分析工具，用来解释传统模型不能解释的部分。主要的思路是，首先基于传统的宏观定价模型，选取美国通胀、赤字率、实际利率、央行官方购金、全球储备中美元权重等传统宏观因子，拟合1974年至2025年黄金价格，该模型可解释64%的价格波动。但这64%之外未被解释的部分，我们认为其中隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的预期，包括科技秩序、军事秩序、货币（美元）秩序等维度，并将这部分不可解释的涨幅单独提取出来，定义为“黄金隐含秩序重构指数（GIORI）”。

当前该指数已接近并开始超越1970s-1980s年布雷顿森林体系后美元秩序重构的顶点，其意义体现在：第一，若看多黄金的逻辑仅基于货币（财富）秩序重构，则当前金价涨幅已达布雷顿森林体系时期峰值，中期而言，可能已经交易到相对极值的位置。第二，若看多黄金的逻辑是全球科技、军事、财富等多维秩序的渐进重构，则当前上涨可能仍未结束。

我们主观认为，当前处于全球科技、军事、财富综合秩序的重构期，未来全球各类不确定性或依然存在，因此黄金的交易可能尚未结束。从GIORI指数看，当前已触及1970s-1980s年峰值，若突破这一压力位，秩序重构隐含的动量可能有望推动黄金迎来新的脉冲行情。

总结：当前对黄金的观点

从绝对价格看，当前黄金价格的超预期涨幅隐含了对全球秩序重构的定价，如果与历史对比的话，当前与1780-1800年、1910-1940年的百年秩序动荡期较为相似。在新秩序明朗前，我们仍战略看多黄金。而局势一旦明朗，受益方的法币将会踩着黄金的肩膀走上新的台阶。从相对配置视角看，当前黄金与多数资产走势脱钩，成为为数不多的能够降低资产组合波动率的品种。

所以无论从黄金的绝对价格（主观战略看多），还是从黄金的相对配置价值（降低资产波动率）来看，我们认为黄金仍有较大的配置价值。所以，继2023年12月、2024年5月、2025年3月后，我们第四次强调，要对黄金抱有战略敬畏，要重视黄金的配置价值。

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