中信建投 | 维持防御，看多黄金

5月，全球股市多数上涨，A股表现较好，商品市场偏弱。预测2025Q2万得全A和万得全A非金融的ROE为6.97%和5.68%（预测2025Q3分别为6.50%和5.20%），分析师预期相比上月下调。美国GDP同比进入下行周期，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。全球多资产配置绝对收益@低风险组合，本月回报0.19%，本年回报0.97%；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合，本月回报1.07%，本年回报5.80%。A股，看多有色金属、机械、家电和计算机的相对收益。

全球大类资产表现：近20个交易日，全球股市多数上涨，纳斯达克涨7.02%领涨，标普500涨4.78%，恒生指数涨4.01%，德国DAX涨3.12%。A股方面，万得全A涨2.81%，沪深300涨1.73。商品市场偏弱，伦敦金和有色金属下跌。整体显示股市强于商品市场。

基本面和资产价格展望：当前处于四周期共振下行状态。按照自下而上的分析师预期加总，预测2025Q2万得全A和万得全A非金融的ROE为6.97%和5.68%（预测2025Q3分别为6.50%和5.20%），分析师预期相比上月下调；2025Q1的ROETTM为7.44%和6.35%。美国GDP同进入下行周期，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金继续走强。

全球多资产配置策略组合跟踪：全球多资产配置绝对收益@低风险组合，本月回报0.19%，本年回报0.97%，年化收益率4.75%，Alpha3.03%，最大回撤-2.20% ；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合，本月回报1.07%，本年回报5.80%，年化收益率13.31%，Alpha12.00%，最大回撤-8.25%。

A股行业和风格轮动@相对收益：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，有色金属、机械、家电和计算机的景气度比较高。截至2025年05月30号，国防军工和汽车行业的PB分位数高于50%，行业之间估值分化程度有所下降。当前机构关注商贸零售、非银行金融和交通运输行业，轻工制造、汽车、消费者服务和综合行业的关注度从高位下降。最近一周“有色金属”、“钢铁”、“商贸零售”、“综合”和“综合金融”行业的机构关注度在提升。没有行业处于触发拥挤指标阈值的状态，轻工制造、纺织服装和交通运输行业处于持续拥挤状态（流动性、波动率）；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量高位下降。综合多维度，2025年06月看多有色金属、机械、家电和计算机的相对收益。

大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性：

1. 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。

2. 市场环境变化可能导致模型失效：量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。例如，市场的宏观环境、投资者的交易行为或局部博弈的变化，都可能影响因子的实际表现，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果。

3. 资产选择的局限性：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响。

投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。

黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者。现任中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人、中信建投机构委、投委会委员，董事总经理。兼任南开大学硕士导师、中信改革发展研究基金会咨询委员、中信研究院资深研究员、中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家、中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务。多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究，多年荣获新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会等最佳分析师，2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名。

王程畅：中信建投资深策略分析师，CFA，北京大学计算机硕士，中南大学统计学学士；8年策略研究经验，2019年加入中信建投研究发展部，专注另类投资策略研究，探索卖方策略研究的“AI+HI”陪伴式投研服务模式，覆盖经济周期定位、大类资产配置、A股择时、行业和风格轮动、期权衍生品、AI等领域；Wind金牌分析师、21世纪金牌分析师。

证券研究报告名称：《维持防御，看多黄金》

对外发布时间：2025年6月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：