大摩“中国消费之旅”要点汇总：霸王茶姬、安踏、老铺黄金、海底捞……

一、霸王茶姬：评级“跑赢大市”，目标价37.5美元

管理层重申了两个战略重点领域：1）在中国实现可持续增长，以提升霸王茶姬品牌的持久力；2）海外扩张。

产品战略：坚持主打 “茶拿铁” 系列，并根据消费者口味持续进行产品创新。

霸王茶姬将在自身体系内保持价格稳定，但会密切关注当前因食品聚合平台高额补贴导致的实际价格下降情况。

公司正在评估其加盟利润分成方案，特别是原材料加价和基于销售额的服务费收取方式及其相对权重。

新的门店模式正在上海试运营。第二品牌 “霸王茶姬现代茶” 将主要位于中央商务区，门店面积较小，以满足纯茶需求。

近期趋势

中国地区单店 GMV（成交总额）5 月环比 4 月有所改善，这得益于健康的新单品销售、外卖订单的增加以及季节性因素的好转。

食品聚合平台的补贴在短期内扰乱了公司的产品定价。霸王茶姬正专注于加强产品和品牌建设，而非依赖食品聚合平台的促销活动，但仍需监控这一情况对其业务的影响。

管理层解释称，公司早期开发的市场，如云南、贵州和四川，这些地区的门店未参与食品聚合平台的促销活动，年初至今业务趋势良好。

门店数量

中国：长期目标是开设约 10,000 家门店，未来 2-3 年计划新增约 1,000 家门店。公司寻求在下沉市场进一步渗透，专注于黄金地段，同时采用多样化的门店形式。

海外：长期目标是开设超过 10,000 家门店。

霸王茶姬现代茶：初期预计约 60%-70% 的销量来自纯茶产品。

二、安踏体育：评级“跑赢大市”，目标117港元

5 月销售增长优于 4 月，原因包括：①618 购物节较去年提前 10 天；②假期增多；③天气恢复正常。线下销售本身也表现稳健。

宝胜国际（3813.HK，未评级）的业绩呈现相同趋势：5 月销售额同比下降 36%，而 4 月同比下降 15%。

安踏表示，若 618 购物节后需求转弱，将考虑在 6 月推出更多线上折扣以促进销售。

我们认为，安踏和斐乐 2025 年的零售销售增长将处于中高个位数区间，其中斐乐表现将强于安踏。

公司维持 2025 年安踏 / 斐乐营业利润率（OPM）20-25%/~25% 的指引，并提到目前迪桑特 / 可隆的营业利润率分别超过 30%/20%。

利润率展望

我们预计安踏 2025 年上半年营业利润率将同比小幅收缩，原因包括：

①线上销售占比提升；

②618 期间线上折扣力度加大；

③2024 年上半年基数较高。

然而，2025 年下半年存在利润率改善潜力，这得益于 2024 年下半年奥运会费用带来的低基数效应，以及更多新店（如冠军店、超级店）的开业。不过，斐乐在新管理层下的新增长战略相关的运营费用将是一个变数。

618 购物节更新

斐乐表现持续良好，而安踏品牌的销售势头相对较弱，排名同比下滑。安踏在抖音的运营不如李宁成熟，这被视为其劣势之一。安踏品牌超 50%/20% 的线上销售来自天猫 / 抖音，而斐乐 30-40% 的线上销售来自抖音。公司将为安踏跨平台线上业务聘请新主管。

线上折扣力度略有加大，但整体库存健康。当前 618 的退货 / 退款率为 30-40%，较去年同期高 3 个百分点。斐乐的退货 / 退款率高于安踏。

其他品牌动态

迪桑特和可隆持续强劲增长，5 月销售额同比增长 50-70%，得益于高门店生产力和显著的营业利润率扩张。

Amer Sports：公司预计 2025 年上半年 Amer 将贡献强劲收益，其业绩持续表现优异。

三、老铺黄金：评级“与大市同步”，目标117港元

尽管近期金价下跌 / 趋稳，但第二季度促销季和常规季的需求均保持健康。

2025 年可能会额外开设一两家门店，而目标总数为 8 家。

我们看到的新门店计划包括：上海国金中心和锦沧文华、深圳湾万象城、香港国金中心，以及新加坡滨海湾金沙（~2030 年 6 月）。

同店销售额增长（SSSG）是关键重点，而非大规模扩张，因为如上海恒隆广场店的开业对豫园店的分流影响有限。

新产品：多色珐琅葫芦项链（5 月 30 日推出）对老铺品牌具有较高的辨识度，深受核心客户欢迎。

古董产品：目前占总销售额的 20%（平均单价超过 10 万元人民币，而珠宝约为 3 万元人民币），未来计划通过推出更多新产品来提高占比。

涨价时间：可能在 618 购物节后，但确切时间尚未确定（2024 年下半年于 9 月涨价）。

新加坡门店将于 2025 年 6 月下旬开业。公司对该门店的生产力充满信心，预计其将成为网络中表现最佳的门店之一。新加坡门店的产品供应将与大中华区门店基本相似。

东京门店将于 2026 年开业，以测试海外消费者对其产品的兴趣。公司计划在东京门店推出更多差异化产品。

四、海底捞：评级跑赢大市，目标价20港元

在宏观经济疲软的情况下，线上业务压力持续，海底捞火锅的翻台率在 2025 年 5 月同比下降（摩根士丹利数据），不过环比 4 月有所改善。

“焰请烤肉” 的门店开业计划略有缩减，以确保优质开业。

由于原材料价格上涨以及提供更优质的客户服务，2025 年的毛利率（GPM）可能低于 2024 年，不过折旧费用降低可能会缓解这一影响。

门店开业情况：

海底捞：按计划推进 2025 年目标（总开业门店数较现有网络增加摩根士丹利数据口径的一定比例 ），预计 2025 年下半年加速开店。

焰请烤肉：2025 年目标总开业 100 家门店（2025 年第二季度总开业 + 38 家 ），到 2025 年底达到 110 - 120 家门店（而此前设定的目标是 150 家门店 ）。

毛利率（GPM）：2025 年可能低于 2024 年，原因是原材料成本上升以及更多的消费者优惠，不过套期保值措施会部分抵消这些影响。2025 年下半年毛利率应与去年同期持平。

员工成本占比：2025 年预计同比保持稳定。

营销方面：海底捞继续开展公司层面的营销活动，不过今年早些时候也已开始推行区域和门店层面的举措（如区域特色菜单、精选门店主题翻新 ） 。

本文源自智通财经APP