夏磊：黄金价格波动的底层逻辑

意见领袖 | 夏磊

黄金是一种不可再生资源，被广泛作为消费品、投资资产和避险工具，兼具货币、商品与金融三重属性。黄金价格波动不仅紧扣全球经济脉搏，还与实际利率起伏、地缘政治动荡、主要经济体央行货币政策和购金行为、其他突发性风险事件等因素密切相关。

黄金价格不仅有周期的波动，也有加速上涨的趋势。1973年布雷顿森林体系瓦解后，黄金价格历时35年3个月于2008年3月达到1000美元/盎司；再经过12年4个月，于2020年8月突破2000美元/盎司；至2025年3月，仅用约4年7个月便突破3000美元/盎司。

在惊涛骇浪的全球变局之中，黄金价格屡创新高，其波动蕴含的深层逻辑折射出全球经济政治格局的深刻变革。

黄金的四大需求及其变化趋势

投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。根据世界黄金协会统计，2024年黄金投资需求占25.7%、央行购金占23.6%、金饰占43.7%、科技用金占7.1%。其中，金饰和科技用金需求量较为稳定，2010-2024年合计2500吨/年左右。金饰需求珠宝是黄金需求量的最大来源，2010-2024年平均占比为49.6%。

全球央行与投资者共同推动黄金需求走强，2024年二者占总需求比重达49.2%。投资需求跟随黄金价格宽幅波动，2010-2024年投资需求占黄金总需求比重均值为29.1%，2025年第一季度占比达42.1%。全球央行持续增储黄金，2022-2024年，各国央行净购金连续三年超过1000吨，相当于全球矿产金的近30%，各经济体央行购金需求占总需求的比重从2011-2021年的平均11.6%增至2022-2024年的23.2%，2025年第一季度有所放缓，占比18.6%。

黄金价格的三大估值体系

生产成本是金价的基本“底线”支撑。黄金的供给来源主要包括矿产金、再生金和生产商净避险，2013年到2025年第一季度，这三者占黄金总供给的比重均值分别为74.3%、25.6%和0.1%，金矿开采量决定着黄金供给，开采成本决定着黄金的内在价值。当市价高于开采成本时，金矿企业通常会增加开采量来获取更多利润，导致黄金供给增加，推动金价下行。反之，当市价低于开采成本时，金矿企业将减产甚至停产，导致黄金供给减少，推高金价。近几十年来，金矿平均生产成本随着金价走强而同步攀升，尤其是2020年末以来，由2020年四季度的1003美元/盎司涨至2024年三季度的1456美元/盎司，上升了45%，同期金价涨幅32%。

实际利率是驱动黄金价格周期波动的关键因素。黄金是一种无息资产，其吸引力与债券等其他资产的相对收益率直接相关。当实际利率上升时，债券等固定收益资产回报增加，持有黄金的机会成本上升，投资者倾向于减仓黄金，金价承压。反之，实际利率下降时，黄金的机会成本降低，吸引力增强，金价上涨。美联储自2022年3月进入加息周期，到2023年7月，共11次加息、累计525BP，将联邦基金利率目标区间上调到5.25%至5.5%之间，并一直持续至2024年9月。美联储维持高利率政策，2023年9月美国10年期国债实际收益率较长时间维持在2%以上，为2008年末以来的高点。美债作为全球资产定价之锚，实际收益率上升，金价承压，从2022年3月8日的2050美元/盎司降至2023年10月5日的1820美元/盎司。随着2024年中期市场预期美联储开始降息，实际利率预期下降，金价在2024年8月突破每盎司2500美元/盎司，创历史新高。

市场流动性是推动黄金价格重估的重要因素。流动性反映了市场资金的充裕程度和流动效率，直接影响投资者对黄金等资产的配置选择。黄金作为避险资产和无息资产，其价格与市场流动性的变化密切相关。当流动性充裕时，如美联储大幅降息或量化宽松，通胀预期上升，实际利率降低，持有黄金的机会成本减少，提振黄金需求和金价。当流动性收紧时，实际利率走高，金价承压。如2020年全球疫情期间，以美国为典型代表的经济体央行重启量化宽松，2020年8月金价突破2000美元/盎司的关键价格关口，刷新2011年以来的历史新高。总之，市场流动性通过影响货币政策、资金流向、实际利率和投资者情绪等方面，成为黄金价格重估的重要驱动因素，其作用在不同经济周期和政策背景下尤为显著。

四大视角看黄金价格走势

从货币视角看，黄金是一种“超主权货币”，动荡时代货币属性更明显。在金本位制时代，黄金与包括美元在内的主权货币紧密挂钩，深刻塑造了各国货币政策和经济战略的制定与实施。1971年8月，“尼克松冲击”终结了布雷顿森林体系，美元不再与黄金挂钩，金本位制瓦解，黄金对储备货币供给的束缚解除，进入市场化波动时代。1973年2月世界各主要货币开始实行浮动汇率制，布雷顿森林体系完全崩溃，叠加爆发第一次石油危机引发的全球恶性通胀，黄金价格快速走高，1973年2月突破70美元/盎司，1974年3月石油危机结束时逼近170美元/盎司。1979年第二次石油危机再次爆发，当年底金价突破500美元/盎司，次年初达850美元/盎司，较1978年10月初上涨近300%。这段时期国际形势风云变幻，国际货币体系不稳定，黄金成为抵御通胀和货币政策失信的避险资产，其货币属性显著超过商品和金融属性。

从债务视角看，黄金与全球债务余额总量变化同频。随着全球债务持续扩张，尤其是在2008年金融危机后，全球债务总量快速攀升，黄金价格从2008年1月的每盎司约860美元飙升至2011年11月的近1800美元。根据国际金融协会IIF数据，2024年全球债务增加近7万亿美元；2025年第一季度，全球债务总规模超324万亿美元，仅3个月就创下了约7.5万亿美元的增幅。在当前全球经贸摩擦持续进行、通胀压力持续存在和地缘政治不确定性日益增加的背景下，前所未有的全球债务水平引发了人们对中期经济稳定和债务风险的担忧，提升黄金的避险需求，黄金价格不断走高。

从信用视角看，美元信用松动，避险需求正在成为新的定价力量。2008年全球金融危机爆发，为救助金融机构和刺激经济，美国采取了激进的财政政策，公共债务飙升，政府债务与GDP之比从2007年的62%攀升至2009年的81%，2014年达101%。尤其是特朗普第一任期采取了顺周期财政政策，这一比值从2017年的102.5%大幅升至2020年的122.4%。美国公共债务“雪球”越滚越大，2024年底已突破36万亿美元，财政可持续性遭受质疑，美元信用裂痕导致的储备需求再次成为黄金定价的锚。2025年6月世界黄金协会的调查数据显示，95%的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金，创2019年以来的最高纪录，较2024年的调查结果上升了17个百分点。2025年初以来，黄金价格快速上涨，隐含了全球金融和政治秩序重构的预期，也在对冲美元信用体系的式微。

从资产配置视角看，黄金作为一种独特的资产，在多元化投资组合中不可替代。当前全球经济不确定性加剧，地缘政治冲突、货币政策波动、潜在的债务危机等不时出现，黄金能有效对冲风险。根据世界黄金协会统计，2024年第二季度以来，黄金投资需求快速增加，需求量环比增加30.9%，2024年第三季度环比再大幅增加36.5%，2025年第一季度环比继续增加60.1%，金价也从2024年第一季度末的2070美元/盎司涨至2025年第一季度末的2860美元/盎司。

黄金市场复杂多变，源于其货币、商品和金融多重属性的动态交织，同时深受全球经济周期波动、地缘政治、各国货币财政政策、市场情绪等影响。这些因素在全球经济政治环境中相互作用，共同构成了黄金价格波动的底层逻辑，塑造了黄金这种特殊资产的运行轨迹。

证券研究报告：《黄金价格波动的底层逻辑》

对外发布时间：2025年7月4日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：夏磊

转自：意见领袖