肇越：黄金的投资逻辑

近年来黄金价格的第一推手

究竟是谁?

短期过热之后

黄金将回调到多少？

新经济学家智库 x TAIXUE x 肇越

《黄金的估值逻辑》

（点击下方观看视频）

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很高兴和大家今天交流一下对于黄金的看法。

印象中我最早说黄金的时候应该是金融危机之后，08、09年那时候我建议大家买黄金，然后被大家骂，我告诉大家那时多少钱呢？一盎司大约是800—900美元，然后最近我又跟我边上的朋友说不要买黄金，然后又被大家骂。有的说黄金这么好，大家都在买黄金，你为什么告诉我们说黄金不好？今天我就给大家讲一下黄金的投资逻辑。

黄金的基本用途：首饰、官方储备、投资工具

我经常开玩笑说，黄金最大的用途是什么？

没有用。

黄金是一个没有太多用途的金属，全球产业上黄金的消费量占比不到10%。黄金实际上最大的用途做首饰，可戴可不戴，不带了也没什么问题，所以它没有什么太多的功能。其次就是各国政府的官方储备，这是第二个用途。第三个用途是用来投资，今年前几个月不光是中国，包括全球黄金的ETF变得很火热。所以黄金的真实用途主要是这三项，做首饰、官方储备、投资工具。

需求变化与价格驱动：官方储备快速增长、投资推动

因此黄金的定价也就跟工业金属是不一样的，因为工业金属是供需决定的它真实的价格，而黄金的价格是由这几个需求的因素分别来影响的。我们首先看需求：

最近几年，突然起伏的是各国官方储备，包括中国、印度等金砖国家积累了大量的外汇储备。

外汇储备有一个问题，无论你持有哪个国家的外汇储备，它都是一个主权的债务。你买了美国国债是美国的主权债务，你买了日本国债是日本的主权债务，你就要受到主权国家的信用风险，也包括汇率的风险。

而黄金有一个好处，它是超主权的储备，它不属于任何一个国家，因此很多国家就会把外汇储备里边相当一部分量转成黄金储备。在布雷顿森林体系之后曾经有一个说法，黄金去货币化，我们国内曾经一度非常相信这种说法。你们看到2008年之前，中国的储备里边黄金占比非常低，主要是外汇储备，而且黄金储备多年不增加。

实际上如果那个时代我们同时去看美国，你就会得到另一个结论，美国的整个官方储备里，黄金储备大约占了80%，外汇储备大约占了19%，还有一个差额就是特别提款权。也就是说美国的国际储备主要是黄金储备，用于日常的进出口贸易和债务的本息偿付。做个形象的比喻，就是他们兜里，除了钱包里的钱，剩下的钱全都是黄金储备。

欧央行从成立到08年09年这么短的时间内，它的黄金储备就占了它的全部储备。也就是说当时的欧美都知道最该堆积的是黄金储备，而不是外汇储备。

现在新兴的这些国家也发现了，我们的储备应该更多的持有黄金储备，但是这个问题对我们中国来说是一个大问题，即使现在3万亿美元的外汇储备能够买掉人类到现在为止开采的所有黄金，这个转换实际上可能性不大。

这些年，中国黄金储备不断的上升，这是一个好的趋势，尤其它对于未来人民币国际化是一个非常好的推动，这就是官方储备在首饰之外形成了一个新的需求。

最近这半年多，由于官方储备不断的买进，把价格推高，形成了黄金价格的第一推动力。那么投资机构就看到了投资的机会，因此很多的ETF就开始进去买，就在短期内对于黄金价格起到了一个推波助澜，快速上涨的结果。

我告诉大家最新的统计，大家可以到国际黄金协会的网站上看到官方的数据，全球十

金价的支撑因素：综合维持成本、美元、利率

还有一个决定黄金估值逻辑的，就是黄金的综合维持成本，也就是在金矿开采出来的成本。金矿分成品位比较高的、品位处于中间的和品位低的。高品位矿的开采成本比较低，目前大约是一盎司800美元—1000美元左右。这部分占比并不多，大约在全球产量的10—20%。中品位的矿开采成本在1000美元—1500美元，是主体部分，占了全部产量的50—60%，低品位矿是在1500美元以上，占比也比较低。

通常黄金的价格生产成本是一个s型曲线，就是前边成本区产量很小，中间成本区产量比较大，几乎是一个横线，到了最后的拐点会突然向上。

现在全球的需求就把它突然推到了一个拐点之上，也就是最近为什么生产的黄金价格会突然猛增，实际上需求曲线突然外移导致的。

为什么给大家解释短期的突然之间的外移很大程度是由于投资需求推动，从3月份4月份开始，数据显示，官方储备的购买量在下降，投资的需求增速在下降，也就是很可能这条曲线要开始向里边移动，移动到什么情况，现在全球的平均成本大约是每盎司1400美金左右，也就是现在的3300美金实际上是生产成本的两倍。

因此它可能出现随着短期的超调过热之后，大家冷下来的时候，你会发现黄金价格会适当的回调。回调到多少，我这个人可能是对价格是最悲观的一个，我看到各大投行的报告估计普遍是在3000美元，或者最低的我见过一盎司到2800美元，我自己做了一下模型，大约是2400美元，也就是从3300美元回到2400美元，大约要回来接近1/3，就是说过热之后，我们即使到了2400美元，比现在的生产成本还高1000美元，这是两个最主要的方面。

其次黄金的投资逻辑，还有一个目前形成助推的就是美元。因为黄金是用美元标价的，美元贬值，计价货币贬值了它就会上涨。虽然有人认为美元会继续跌下去，这是一个错误的判断，我说现在炒作美元崩溃论的为时尚早，因为美元的指数主要取决于它对欧元的汇率，现在差不多到位了。如果美元不再继续下跌，又减少了一个推动黄金上涨的力量，而且美元和黄金价格之间的关联度没有想象的那么高。

最后一个因素就是利率，尤其美国市场的利率水平下移，降息的时候黄金价格会适当的上行，但是这是教科书理论上讲的，在现实里边利率的波动和黄金价格之间几乎没有关系，大家觉得逻辑上不对，因为现金流折现应该是向上的，但是我们想到宏观背景的时候，你就能理解了：一个国家经济不好的时候会降息，经济不好的时候，本身大家投资的热情就没有那么高，所以经济不好这个因素对黄金的价格一定程度上形成了一个遏制，这也就导致实际上是两个因素叠加了，经济不好有向下的一个压力，利息下调降息有一个向上的推动，它俩可能很大程度抵消了。

这个结果就是你在看到利率调整的时候，黄金的价格几乎是不动的，和大家想象的模型是有区别的。

把所有的这些放到一起，就形成了黄金的一个估值和定价的逻辑。要考虑到需求方，考虑到它的供给方的生产成本，还要考虑到技术进步，比如开矿的技术进步，使得生产成本会迅速下降，一个非常典型的例子是出现在石油上。

石油最近一些年价格上不来很大的一个原因是页岩油技术的提升。在2008年之前，页岩油的生产成本大约是60美元到85美元，随着技术进步，现在是40美元到60多美元，因此实际页岩油的生产量非常大，这就导致了石油价格上不去。

黄金也与此类似，最近这些年黄金开采的一些冶炼技术也在不断提升，使得它的生产成本也在缓慢下降，所以当我们把这些东西都放到一起的时候，也就对黄金的价格能够形成一个比较完整的全面的判断。

投资里边最害怕的是已经热了之后你才冲进去，因为凡是已经热了的时候，里边一定有了热的成分。当热的成分冷下去的时候，价格就会回来。

我们经常说的一句话：潮水退去，才会看到谁在裸泳，这个有点低俗，我经常开玩笑说换一个高雅的说法，烟花散尽你才能看见璀璨的星空，谢谢大家。

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