茅台半年报增速放缓：这次是“黄金坑”吗？

贵州茅台发了2025年半年报，大家都盯着看的这份成绩单里有个数挺显眼，二季度的收入和利润比一季度涨得慢了。

我们先来看下具体数据，整个上半年茅台营收893.89亿，同比增长9.1%，净利润454.03亿，同比涨了8.89%（业绩和我昨天发布的文章：贵州茅台2025中报业绩预期相差无几）但分季度看，一季度收入增长10.67%，净利润涨了11.56%，到了二季度收入增速掉到7.26%，净利润增速只剩5.25%，这俩数字往那一摆不少人心里犯嘀咕：白酒是不是又要进入下行周期了？

不过得仔细看数据背后的细节，二季度利润增速比收入慢主要是费用涨了，销售费用里，广告宣传费多了2.44亿，市场推广及服务费多了3.7亿，这两项加起来直接拉低了6亿多的利润，财务费用这边利息收入少了大概4亿，费用折腾总共影响近10亿净利润，换句话说，如果不是这些费用增加，利润增速其实能更高些。

还有现金流的问题，上半年经营活动现金流净额131.19亿，同比降了64.18%，有人一看这数据就慌觉得公司经营出问题了，但其实拆开看，现金流入里“客户存款和同业存放款项净增加额”比去年少了140亿，这是集团内部资金归集的正常波动，现金流出里“存放中央银行和同业款项净增加额”多了182亿是公司主动调整资金存放效率的结果，这两项一减一增差了322亿，但和主营业务好坏没关系。

那二季度增速为啥真的慢了？和政策有点关系，5月出了个“工作餐不得上酒”的规定，一开始大家担心公务消费、商务宴请会受影响，虽然之后执行松了点，但短期多少还是压了点需求，白酒这东西本来就和商务活动、社交场景绑得紧，经济预期不好的时候这种“非刚需”的高端消费最容易先被挤掉。

但话说回来，这种影响可能也就暂时的，茅台的“护城河”还在，作为“中国高端社交硬通货”它的品牌没人能替代，产能稀缺加上收藏属性价格体系一直稳得住，上半年茅台批价还在2600~2700元/瓶波动，说明终端掌控力没问题，更实在的是，现在茅台的直销比例越来越高（上半年直销收入占比超45%）产品结构也在优化（非标产品和系列酒卖得不错）这些都是抗风险的底气。

再往历史里翻翻，十年前的茅台也经历过类似情况，2014~2015年受“三公消费”限制，收入增速一度跌到个位数（2014年才2.11%）当时市场上也喊“白酒要完”但后来大众消费起来商务需求回暖，茅台从2016~2021年一路高增长，当年的“低谷”反成了“黄金坑”。

现在的环境和十年前不太一样，现在大家工资涨得慢消费意愿弱，白酒的“可选属性”更明显了，但换个角度想，茅台的估值已经反映了市场对“增速放缓”的预期，现在动态PE大概20倍比过去五年均值还低点，而且最近出了“消费贷款贴息”政策说不定能对冲点下跌风险。

有人问，茅台现在还值得买吗？

其实投资这事儿大家都喊“黄金坑”的时候往往就是坑最深的时候，十年前大家觉得白酒不行了，现在看那是机会，现在大家盯着二季度的增速变慢可能反而又是机会。

茅台的报表其实挺透明的，没那么多弯弯绕，利润增速比收入慢主要是费用涨了，现金流降了是资金调配的问题，核心的生意逻辑品牌壁垒、稀缺性、社交属性没坏，经济不好，谁都不能要求茅台年年双位数增长，但它抗周期的能力比多数行业强多了。

要是白酒真跌了，说不定反而是捡便宜的机会，毕竟，买股票这事儿，大家都抢着买的时候贵，没人要的时候反而便宜，茅台的“黄金坑”可能就这么摆在眼前了。

以上思维逻辑仅供参考！