纸黄金又出新花样，搞集合黄金权益靠谱不？

世界黄金协会正计划推出一款数字化黄金产品。据《金融时报》9月3日的相关报道，该协会正在设计一款名为“集合黄金权益”的产品，其被称作“数字黄金”。

据称是一套推动全球黄金市场现代化的新框架，目标是撬动规模高达9万亿美元的黄金抵押市场。那么，这款“集合黄金权益”究竟是什么？其核心思路又包含哪些内容？

从应用场景来看，该产品首先面向伦敦黄金市场，众所周知，伦敦黄金市场是典型的实物黄金市场。在当前的伦敦黄金市场中，主要存在两类账户：

第一类是“分配账户”，即客户直接拥有指定编号的金条，所持有的权益凭证与对应金条形成严格的一一对应关系，这种模式可谓“童叟无欺、如假包换”。例如，部分国家央行所储备的黄金，便是以这种一一对应的方式存放在该市场中。

第二类是“未分配账户”，此类账户下，客户并不实际拥有具体的金条，仅持有托管人出具的权益承诺。一旦托管人发生破产，客户大概率无法取回对应的黄金资产。

而世界黄金协会推出的“集合黄金权益”，则试图开辟第三条路径：所有对应的黄金资产将单独存放在某一独立账户中，归全体权益持有者共同所有。

该产品主要服务于金融交易场景，且不支持黄金实物提取。由此，未来伦敦黄金市场或将出现三类账户并存的格局，即分配账户、未分配账户与集合黄金权益账户。

若想更直观地理解这三类账户的差异，可通过以下比喻进行区分：

分配账户：如同个人全款购置一套房产，房产证上仅登记本人姓名，房产归属清晰明确，完全归个人所有。

未分配账户：类似“一房多证”的情况，个人虽支付购房款并拿到房产证，但一套房产实际对应多份房产证。在无人主张实际居住权时，问题暂不会暴露；一旦有两三位持有者同时要求入住，便会引发归属争议，因为无法明确谁才是房产的真正所有者。当前黄金市场中所谓的“黄金挤兑”，正是针对未分配账户而言，本质上是“一女多嫁”式的权益纠纷。

集合黄金权益账户：好比多人共同出资购置一套房产，每位参与者持有一定比例的产权，例如10%。从实际使用来看，由于个人仅持有部分产权，无法单独占有并使用房产；但在资产增值层面，可按所持产权比例享受房产升值带来的收益。

通过这一比喻，三类账户的核心差异可得到清晰呈现。

那么，世界黄金协会推出集合黄金权益账户的核心目的是什么？其主要目标是帮助金融机构，尤其是银行将资产负债表中“死”的黄金资产，即无法产生收益的黄金资产，转化为具备流动性且能持续创造收益的“现金牛”资产。

具体操作逻辑可初步推论如下：银行可将自有黄金资产，或由其托管的客户黄金资产，存入伦敦金银市场协会（LBMA）监管下的独立账户即集合黄金权益账户。

尽管具体操作细节尚未完全公布，但可推测，银行会以这些黄金资产为基础，借助区块链技术对每一根金条进行数字化处理，为金条建立唯一的“数字身份证”或称“数字户口”，最终可能以代币化的形式呈现。

无论采用代币化还是其他数字化形式，其核心目标都是实现黄金权益的灵活转移与支付。例如，若以黄金代币形式存在，理论上可支持跨境支付，不过该产品的应用场景仍以金融领域为主。

具体而言，集合黄金权益的应用场景包括：

抵押融资：持有集合黄金权益，例如某独立账户中10%的权益的主体，可将该权益作为抵押品，向金融机构申请融资借款。

黄金租赁：若市场中有主体需要使用黄金，权益持有者可将所持黄金权益出租，从中获取租赁费用（或称“租赁利息”）。

期货保证金：在黄金期货交易中，持有者可使用数字化的黄金权益缴纳初始保证金，或在需要追加保证金时，以该权益补足资金缺口。

结算清算：在黄金交割场景中，原本需以实物黄金完成交割的，可改用数字化的集合黄金权益凭证进行替代结算。

通过数字化处理，黄金实物资产的转移效率大幅提升。若该产品能成功落地，将为黄金交易、清算及抵押融资构建一套全新模式，这套模式甚至可能从根本上改变当前伦敦9000亿美元实物黄金市场的交易生态。

不过，该计划的推进仍面临多重挑战：

挑战一：黄金最根本的属性是其实物形态所承载的“绝对安全性”，这种安全性使其成为“财富的终极形式”，即帮助持有者摆脱金融体系内的各类风险对家。黄金的核心价值并非对冲通货膨胀，而是对冲金融体系与法币体系的信用风险：当金融体系崩溃、国家主权信用失效时，黄金的价值才会真正凸显。

而集合黄金权益作为数字化产品，无法规避发行机构或托管机构的破产风险。一旦相关机构破产，黄金资产的归属将取决于债权优先级排序，权益持有者能否取回对应黄金资产存在极大不确定性，即便持有权益凭证，也不代表直接拥有黄金所有权，若优先债权人已分割完资产，普通权益持有者可能血本无归。

这使得追求“财富终极形式”的主体如各国央行对该产品持谨慎态度，不愿因数字化而承担额外风险。

挑战二：当前伦敦实物黄金市场的核心参与者是摩根大通、汇丰银行等黄金做市商，这些机构是市场的发起者，也是长期的既得利益者，未必愿意推动黄金市场的底层改革。

对他们而言，当前市场“实物黄金与纸黄金1:130”的比例结构更有利于获取高利润；而集合黄金权益通过区块链技术为每根金条建立“数字身份证”，并在分布式账本中记录金条的全流程流转，将极大限制高杠杆操作空间，损害做市商的核心利益，因此这些机构参与改革的意愿较低。

值得注意的是，世界黄金协会曾在今年1月与伦敦金融市场交易协会联合推出区块链分布式账本系统，用于记录金条的完整性信息，但该计划推进速度缓慢。

不过，伦敦金融市场相关方面表示，尽管该区块链认证体系在黄金做市商中推广困难，但在黄金精炼厂中的接受度极高，目前约96%的黄金精炼厂已加入该区块链账本体系。

对精炼厂而言，金条拥有“数字身份证”后，其流通过程中的认可度大幅提升，流通成本显著降低，因此精炼厂有较强的参与动力；但对交易商而言，该体系并无明显益处。

此外，世界黄金协会力推集合黄金权益产品，还有一个重要动机：应对加密货币与黄金ETF的双重冲击。一方面，比特币等加密货币的升值吸引了部分原本计划投资黄金的资金；另一方面，黄金ETF规模已达4000亿美元，对传统黄金投资形成分流。

从产品对比来看，集合黄金权益与黄金ETF既有差异也有共性：

差异：集合黄金权益的持有者理论上间接拥有部分黄金资产（如10%的产权）；而绝大多数黄金ETF的持有者，仅持有信托公司或托管公司发行的份额凭证，并不直接或间接拥有黄金资产。

共性：若托管机构或发行机构破产，两者的持有者均可能无法取回黄金资产，ETF持有者同样需在债权排序中处于较后位置。

基于此，对黄金投资的核心判断是：一切无法承诺“凭权益凭证兑换实物黄金”的产品，本质上都偏离了黄金“财富终极形式”的核心属性。若结合实物黄金的长期发展趋势来看，黄金的价值与全球化秩序紧密相关，全球化秩序越混乱，黄金价格越高。

这一趋势可大致分为三个历史阶段：

去美元化初期：美元虽逐渐走弱，但尚无其他货币能替代其储备货币地位。此时投资者投资黄金的核心逻辑是“通过黄金赚取美元收益”，因此黄金ETF会保持较快发展速度，当前市场正处于这一阶段。

去美元化中期：全球化秩序恶化至大动荡边缘，美元陷入“风雨飘摇”的状态，类似1978-1979年美国滞胀顶峰时期，当时美国财政部甚至曾考虑放弃美元、启用IMF特别提款权。此时全球投资者对美元、欧元、日元等西方货币的信任度大幅下降，黄金ETF的吸引力会迅速减弱，因为黄金本身比任何纸币更具信用价值。

去美元化末期：旧世界秩序陷入全面混乱，新世界秩序尚在酝酿。此时市场主体不再愿意持有美元、欧元、日元等，会直接选择持有黄金、白银等实物硬通货，类似1949年解放军渡过长江后，广州市场中民众拒绝接受国民党发行的金圆券，转而使用“袁大头”等硬通货进行日常交易。

从长期来看，预计在2040年之后，世界秩序可能进入旧体系向新体系转化的混乱期。在这一背景下，欧美日货币与黄金ETF的吸引力将大幅下降，而黄金稳定币或将成为更具吸引力的选择，这可能是未来黄金数字化发展的重要趋势。