聊聊又双叒叕创新高的黄金吧！

最近权益市场波动虽有所放大，然而期间黄金却又再次火出了圈。

8月20日以来，伦敦金持续上涨，突破了前几个月现货金价在3250美元/盎司-3450美元/盎司间的窄幅运行区间，不断创出历史新高。伦敦金价期间涨幅为9.87%，最新价格已达到3642.6美元/盎司。

在聊到对黄金板块具体看法之前，我先跟大家说下福利。对于近期有黄金配置需求的朋友，我刚好发现理财通在今天开始的未来一个多月时间里发福利 ，买基金更优惠了，新用户可领取价值606元大礼包，老用户可领388定投券，大家可以考虑先领券然后再下单博时黄金ETF联接A（002610），这也算是一只运作时间非常长的黄金ETF联接基金了（成立于2016年5月）。

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说到最近金价上涨的原因，这离不开近期美国经济数据走弱背景下不断升温的美联储降息预期。根据最新的CME“美联储观察”，美联储9月18日降息25个基点的概率高达92%，结合该指标过往预测的准确率，这一预期大概率被得以兑现。

当然，这只是事后的一种观察，从过去几年美联储的货币政策周期来看，尽管美联储降息阶段黄金表现突出；但在美联储加息阶段，黄金也没有因美联储加息周期的影响而出现较为明显的调整（具体可参考下图）。这一点在2022-2023年的美联储加息周期中体现得尤为明显，联邦基准利率从2022年1月27日的0.3%上涨至2023年7月27日的5.5%，同期伦敦金价反而从1798美元/盎司上涨至1946美元/盎司。

数据区间：2017年12月14日-2025年7月31日

美元指数与金价的关系也同样是如此，尽管在美元指数调整阶段，金价表现相对强势；但在美元指数强势阶段，金价的调整幅度并不明显。

总结来说就是，在过去几年在逻辑上不利于金价表现的美联储货币政策环境中，金价能够稳住不下跌甚至微涨；在逻辑上有利于金价表现的美联储货币政策环境中，金价出现大涨。这使得2018年以来的金价表现得一骑绝尘，不仅显著超越了A股沪深300全收益指数，而且与美股市场的标普500全收益指数基本持平，期间沪深300、标普500和伦敦金分别上涨34.83%、179.86%和179.64%。伦敦金现货价格则由2017年年底的1302.63美元/盎司上涨至最新的3642.64美元/盎司（截至2025年9月12日）。

数据区间：2017年12月29日 - 2025年9月12日

而且，大家还需要注意的是，这期间金价的波动率是要显著低于沪深300和标普500指数的。2018年至今沪深300、标普500和伦敦金的年化波动率分别为18.55%、19.13%和14.08%。这意味2018年以来持有黄金无论是实际收益还是从投资体验的角度来看，其都要好于中美两大经济体的权益资产。

那么，这些年金价为什么能够不断地创出历史新高呢？

大家在分析金价的影响因素时，往往会从美债利率、美元指数、通胀、地缘政治及央行购金等多方面进行展开，而淡化其商品属性。但其实如果从更宏观或者从更本质的角度来看，黄金作为商品，黄金价格的根本推动因素还是在于其供需的变化。

根据世界黄金协会的数据，自2010年以来，黄金每年的供应基本都稳定在4500吨-5000吨的水平，这是因为随着金矿开采难度变得越来越大，黄金的供应与金价的相关性并不明显。2024年，全球黄金全年的供应量为4958.5吨。

数据来源：世界黄金协会

而需求方面，黄金每年的需求与供应是基本匹配的，差不多也是每年5000吨左右的水平，如果按照当前AU9999的价格折算成人民币，这意味着黄金是一个4.2万亿元（人民币）每年的市场，考虑到该市场是面向全球的，黄金并不算一个体量很大的市场。

如果再看需求的各个细分项，珠宝制造和科技用金量在过去的十余年时间里基本保持着相对稳定的状态，每年对黄金需求波动最大的就是投资需求和央行购金需求。下图列出这两者需求合计与伦敦金价格之间的对照，可发现投资需求和央行购金需求的合计变化与金价变动之间形成了非常明显的正相关。像2013-2015年投资需求的断崖式下跌带来了金价的大幅调整；2022年央行购金需求的快速增长推动了金价重心的不断抬升。

数据来源：世界黄金协会

那么该如何判断未来金价的表现呢？

考虑到供应端、珠宝制造和科技用金的相对稳定性，那么未来影响金价表现的最重要影响因素还是来自于投资用金和央行购金。

而在这两部分中央行购金可能又显得更为重要，我认为这主要是因为央行购金背后的考量因素跟金价未来表现的相关性并没有那么大（算是黄金市场的基石投资者）。而投资用金跟金价往往呈现同向变动的关系，即金价越涨，投资需求越旺盛；金价越跌，投资需求越弱，这意味着大概率上投资用金是黄金价格的放大器，若金价上涨，投资用金需求增长会加速黄金的进一步上涨，反之亦然。

既然如此，那么央行购金的边际变化就显得尤为重要，而央行购金背后的驱动因素主要来自于美元作为世界央行主要储备货币在未来可能面临的信用风险以及制裁风险。如果看各年度央行购买黄金的情况，可以看到，在后疫情时代及俄乌冲突开始后，央行购金需求持续保持快速增长，由2020年254.9吨增长至2021年450.1吨，再进一步增长至2022年以后每年千吨以上的购金水平，考虑到黄金仅为一个供需约5000吨左右的市场，央行购金量短时间如此大的变化是金价的影响无疑是非常重大的。因此归根结底来说，全球地缘政治局势不确定日益增加使得央行增加对黄金的配置比例，从而进一步推动金价重心的不断抬升。

我想，上述微观分析逻辑跟金价上涨流行的宏观叙事算是严丝合缝的关联在一起。

今年以来，央行购金速度虽然有所放缓（上半年购金量合计为415.1吨），但我想只要全球地缘政治的不确定性持续下去，央行加大购金的大趋势不会发生根本性的变化，既然这样，金价未来重心的抬升为大概率事件，只是行情表现的节奏及涨幅的空间我们很难准确进行预测。

那么，对于我们普通投资者而言，在当前金价的位置上，我认为没必要上头去大仓位配置黄金，当然也没必要完全忽视，适当在组合中适当配置一定比例的黄金以提升投资组合的稳健型是正解。因为这种宏观叙事逻辑的演绎是以年为单位计算的，我们最需要保持的耐心，仓位过重，心态不会太从容，从而最终很难享受到最终金价的长周期行情。

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