有色金属2025中报：机会=铜铝+黄金

铜：9 月 联储降息明确，金融属性向好，供给端矿端紧张依旧，冶炼厂减产在即，需求端 供应链重构拉动海外需求，国内政策发力需求韧性强，价格中枢继续上移。

铝： 产能达到天花板，长期价值可期。

贵金属：降息临近，金价破浪高。当前黄金牛市的核心基石并未发生变化：逆全球化的宏观政治格局，美元美债的信用弱化以及降息周 期的持续催化。5-8月金价横盘期市场风险偏好大幅上行，黄金板块估值普遍承 压。伴随金价正式步入右侧区间，黄金板块估值及利润中枢迎来大幅上移，黄金 股迎来右侧进攻机会。

铜：2025 年 2 季度铜板块营业收入为 4408.43 亿元，同比增长 1.47%，环比增长 19.42%；板块 2025 年 2 季度实现归母净利 247.93 亿元，同比增长 33.95%，环 比增长20.76%。毛利率及现金流方面，铜板块2025年2季度实现毛利率11.24%， 同比增长 0.18pct，环比下滑 0.47pct；板块 2025 年 2 季度实现经营性净现金流 318.55 亿元，同比增长 22.5%。受铜价上行提振，铜企业绩环比改善。

铝：2025 年 2 季度铝板块营业收入为 1320.87 亿元，同比增长 3.11%，环比增长 7.17%；板块 2025 年 2 季度实现归母净利 104.51 亿元，同比下滑 12.76%，环比 增长 11.03%。毛利率及现金流方面，铝板块 2025 年 2 季度实现毛利率 17.35%， 同比下滑 1.31pct，环比增长 2.02pct；板块 2025 年 2 季度实现经营性净现金流 194.54 亿元，同比下滑 1.73%。铝板块业绩环比增长，主要缘于：尽管 25Q2 铝 价环比下跌，但煤价和氧化铝价格持续下跌降低成本，提振电解铝企业盈利。

2025 年上半年，黄金延续牛市格局，周期性与趋势性力量共振。且产业端 25 年大部分公司放量启幕，关注量价齐升带来的利润弹性。价格层面，2025 年上 半年，贸易冲突新下美国衰退深化，第二轮降息启幕。关税下逼仓叠加贸易冲突带 来衰退预期深化，驱动金价再创新高。预计全年牛市格局仍将延续。公司层面， 2025Q2，产能释放下金矿公司陆续开始放量，量价齐升触发利润弹性强化。

降息临近，金价乘风破浪。美国 4-6 月 CPI 整体下行略有反复， 7 月非农不及预期且历史数据下修催化降息预期，PCE 数据温和，8 月非农再次 不及预期，9 月降息大概率再度重启。此外全球央行大幅扩表，叠加美国 7 月“大 而美”法案过会，债务上限再度抬升，美元信用将持续弱化。地缘风险抬升、货 币信用下行背景下各国央行购金热度不减，我国央行连续 9 个月购金，全球央行 资产黄金配置意愿上升，金价中枢有望持续上移。

锂：截至 2025Q2 来看，尽管锂价中枢始终呈下跌趋势，但在国 内新能源车销量屡超预期叠加储能订单持续兑现的背景下，锂电排产强于先前预 期，压制锂价弹性的核心因素仍为新增低成本供给放量和前期高成本供给持续降 本。

镍钴：伴随印尼 2 月份以来政策密集出台，一定程度上托底镍价，但受制于贸 易关税压力，商品价格仍显低迷。后续随宏观预期回暖叠加联储降息预期，镍价有 望重回上行通道。刚果金于 2 月底禁止钴出口 4 个月以提振钴价，又于 6 月底宣 布出口禁令再延续 3 个月以进一步刺激钴价上涨，钴价底部修复明显，驱动板块 公司利润开始释放。

2025 上半年，稀土价格继前期弱势下跌后逐步企稳改善。2025 年 2 季 度，供给端变动支撑稀土价格韧性。4 月初，国内宣布对 7 类中重稀土相关物项实 施出口管制措施。展望后市，作为最核心的战略金属，随《稀土开采和冶炼分离总 量调控管理办法（暂行）》出台，进口矿纳入配额体系正式落地，同时国家强化管 控稀土生产的配额管理以及涉及的生产企业，利好行业供给收缩预期刺激商品价 格上涨的同时，也有望进一步提振稀土的关键战略价值。