国信金属 | 潼关黄金深度报告：小而美的区域黄金矿企

小而美的区域黄金矿企

公司是处于发展期的黄金矿企，主营金矿采选及回收业务。公司黄金矿产区在陕西潼关以及甘肃肃北，截至2024年底保有金资源平均品位8.26克/吨，资源量55吨，当年实现金矿产量2.5吨。2024年实现营业额16亿港元，同比增加7%，实现毛利5.23亿港元，同比增加212%，实现净利2.11亿港元，同比增加310%。营收结构方面，公司以黄金开采业务为主，2024年开采业务收入13亿港元，占总收入的81.2%，开采业务毛利5.2亿港元，占总毛利近100%。

金价有望继续保持强势

美元信用边际走弱刺激黄金需求，年初至今（截止至9月中旬），美元指数已下跌10.0%：不改下降趋势。央行购金对金价形成中长期推力。全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超 2010-2021年平均473吨的水平。俄乌冲突和中东局势或持续扰动市场情绪，黄金受多重因素影响有望继续保持强势。

持续扩资源，在产和储备矿山并重

潼关矿区仅祥顺矿业在产，目前1500 吨的选厂建成并完成调试，足以满足未来几家公司的选矿增量；甘肃矿区北东矿业助力公司产量新高，自有选厂1350吨逐步达产。如果按照选厂年运行330天，公司两地矿区年处理量合计可达94万吨（潼关49.5万吨，甘肃44.5万吨），2024年公司实现50.07万吨的地下采矿量，实现45.77万吨的矿石加工产量，距离满产仍有较大增长空间。

与紫金矿业签署黄金流协议

2025年4月，公司与紫金矿业旗下的紫金金属有限公司签署了一份长期黄金流协议。紫金预付2500万美元现金作为前期资金支持，公司承诺未来9年从肃北北东矿业交付总量约422 公斤黄金。该协议在锁定部分产量收益的同时引入2500万美元前期资金，相较股权融资摊薄较低，同时通过与紫金建立绑定关系，提升了项目开发的资金可得性与稳定性。

风险提示

避险情绪下降，黄金价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。

小而美的区域黄金矿企

业务始于2017，以陕西潼关、甘肃肃北为基地进行黄金采选

潼关黄金是一家处于发展期的黄金矿企，主营金矿采选冶及回收业务，以金精矿、 合质金为核心产品。主要从事(1)黄金开采业务，即销售矿产黄金，包括金精矿、金锭及相关产品；（2）黄金回收，包括购买旧黄金、精炼及销售金锭。公司于国内两处主要矿产资源项目为潼关县矿场与肃北县矿场。资源方面，公司控制金金属资源量为42.0吨，推断金资源量为12.9吨，合计达54.9吨，金矿品位在7.3-10.6 克/吨区间，平均品位8.26克/吨，公司2024年矿产金产量为2.5吨。

2007 年 2月14日，公司由创富生物科技更名为中国矿业资源集团有限公司。2017年起，公司陆续收购黄金矿产资产，购买陕西、甘肃等地多个金矿项目。公司于2017 年 2 月收购一冠集团，获取潼关县祥顺矿业90％权益。2017年4月收购美晶控股，间接控股洛南县金辉矿业，获取陕西潼鑫矿业90%权益。2017年11月完成收购荣成投资，获取潼关县德兴矿业金矿90%权益。2018年6月，公司更名为潼关黄金集团有限公司。2018年12月完成收购峰扬控股，获取潼关县潼金矿业90%权益。2023年7月完成收购宏勇投资，间接持有北东矿业100%权益，北东矿业持有一套矿产产权组合，包括2个采矿权许可证和6项探矿资产；2025年3月， 公司拟收购荣昌投资，间接获得北东矿业3个探矿证剩余70%的权益。2025年6 月2日，公司与紫金金属正式签署金属流交易协议，建立合作，探索未来发展机遇。

家族企业，目前单一最大股东为秦陇金鑫矿业

公司最大股东为秦陇金鑫矿业投资有限公司，截至2025年4月14日控股26.98%； 同时紫金金属为主要股东之一，2025年4月8日战略入股，持股3.82%。公司董 事会主席为蒋智勇先生。秦陇金鑫矿业由蒋先生之女蒋薇女士控股，持股63.34%。

2022年起业绩步入上行期

公司主要营收来自黄金开采板块所产金精矿，净利润与金价显著正相关。2024年 实现营业额16亿港元，同比增加7%，实现毛利5.23亿港元，同比增加212%， 实现净利2.11亿港元，同比增加310%。营业额增加主要归因于(i)矿产黄金的平 均销售价上升，经测算矿产金销售价格从2023年的455元/克增长到535元/克； (ii)2023 年 7 月收购宏勇集团，导致肃北县开采的矿产黄金销售量增加，自产黄 金销量由2023年的1.26吨提升至2.22吨；另外，(iii)2024年第二及第三季度 建设一间新的尾矿库，导致潼关县选矿厂的运营暂停，因此潼关县开采的矿产黄 金销售量下降；(iv)黄金回收业务的销售量下降。营收结构方面，公司以黄金开 采业务为主，2024年开采业务收入13亿港元，占收入的81.2%。

自2021年以来，公司通过加大自有矿石开采力度，不断提升黄金产量，并逐步退 出低毛利的黄金回收贸易业务利润质量逐步改善；2022年，新冠防疫政策导致公 司年内有所停产，产销量减少；2023年，加工金精矿品位由2022年的5.15克/ 吨减少至3.6克/吨，导致黄金开采业务销售成本有所上涨。目前，公司业绩呈现 “量价齐升”的良性驱动，盈利能力显著增强。随着自产黄金进一步扩产，叠加 黄金价格持续景气，公司业绩有望延续2024年高增长态势，进入利润释放新阶段。 公司毛利率和净利率显著增长，2025H1毛利率增至51.5%，净利率增至33.3%。

金价有望继续保持强势

美元信用：美元信用边际走弱刺激黄金需求

美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势。国信策略指出：国际金融体系中的安全资产一大主要构成是主要发达国家发行的主权债券，这些债券凭借发行主体的特殊属性获得市场信任。全球官方部门依托其制度优势和税收能力构建的偿付保障机制，使得此类债券具有区别于其他金融工具的本质安全性。但近年来部分海外高收入国家财政体系的持续承压暴露出结构性矛盾。福利支出刚性增长与税收调节能力弱化形成财政收支缺口，叠加危机时期债务扩张政策的长期影响，导致主权信用基础面临侵蚀风险。美元信用承压，美元在全球外汇储备占比降至60%以下。

年初至今（截止至9月12日），美元指数已下跌10.0%：9月12日，美元指数跌 至97.6178，不改下降趋势，主要影响因素包括：1）美国部分宏观经济数据表现 不佳，引发市场交易其衰退的风险，美联储仍处在降息的通道当中，美债利率中 枢下行；2）美国财政体系持续承压；3）美国对外加征关税，美元的避险属性逐 步受到市场的质疑。

央行购金：对金价形成中长期推力

黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平。作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。近年来，全球风险事件多发，为应对逆全球化的发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球央行大幅增加黄金持有量。而对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。

全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。世界黄金协会数据显示，2022年各国央行购金大幅提升，全年达1082吨；2023年继续保持净购入，全年达1037吨，成为最强劲的需求支撑点；2024年购金同比继续有所增长，全年达1045吨，其中24Q4单季度达到约333吨；新兴市场的黄金配置需求持续提升。虽然金价上涨可能会影响各国央行对黄金的需求，但净购买的长期趋势保持不变。

中国央行目前是全球第六大黄金持有国，其黄金储备政策以长期持有和阶段性增持为主，历史上极少公开出售黄金。中国央行曾于2022年11月至2024年4月连 续18个月增持黄金，这一段期间的总增持量达到316吨，这一段期间金价涨幅达到约40%；2024年5月至2024年10月这6个月的时间暂停增持黄金；2024年11 月、12月又分别增持5.0吨、10.3吨黄金。中国央行于2024年共增持44吨黄金， 截止至2024年底，黄金储备总量约2279.6吨，占外汇储备比重仅5.5%，低于世界平均水平，也远低于欧美国家平均水平。

各国央行购金需求持续强劲，且多来自于新兴市场银行。世界黄金协会数据显示，2024 年波兰国家银行增持90吨黄金，是年内最大黄金买家；土耳其中央银行增 持75吨，仍是重要的黄金买家；印度储备银行增持73吨，同比2023年（16吨）大幅提升；除此之外还包括：伊拉克中央银行（20吨）、乌兹别克斯坦中央银行 （11吨）、加纳中央银行（11吨）、吉尔吉斯共和国国家银行（6吨）、阿曼中央银行（4吨）、俄罗斯中央银行（3吨）以及津巴布韦中央银行（1吨）。世界黄金协会表示，展望2025年地缘政治风险和经济不确定性依然会使得各央行很有可能再次将黄金作为稳定的战略资产。

地缘风险：俄乌冲突和中东局势或持续扰动市场情绪

俄乌冲突：截止到目前，俄乌冲突已持续3年多时间，目前仍处于“军事拉锯” 与“外交博弈”的局势中。特朗普上任之后，有意调停俄乌冲突。美俄于2月18 日在沙特举行会谈(乌克兰未参与)，讨论停战安排，释放缓和信号。乌克兰总统 泽连斯基于2月28日到访白宫，并与特朗普会面，双方发生激烈争吵，未签署美 乌矿产协议；在此之后，特朗普正式指令国防部，中止一切对乌克兰的军事援助， 包括拜登时期已经签署、即将发运的所有军事援助物资，都要停运，直到乌克兰 领导人展现出足够的和平意愿为止。欧盟特别峰会于3月6日在比利时布鲁塞尔 举行，欧盟各成员国领导人就进一步支持乌克兰达成了协议。2025年9月俄防空 系统多次击落大量乌军无人机（如9月14日单日击落340架、9月15日击落158 架），显示俄乌冲突已进入“无人机消耗战”新阶段。

中东局势：截止到目前，中东局势仍呈现高度复杂性和不确定性：1）巴以冲突， 尽管国际社会推动加沙停火谈判，但哈马斯与以色列在关键条件上互不让步；2025 年9月以来，以色列的军事行动骤然升级，72小时内对6个国家及地区发起袭击， 将巴以冲突的烈度推向新高。2）也门与红海危机，2025年3月美国宣布对胡塞 武装发动“致命打击”，目标是保障红海航运安全；3）叙利亚局势，2024年12 月叙利亚过渡政府正式接管权力，2025年3月叙利亚发生大规模暴力事件，国内 派系斗争，叠加外部势力的利益争夺，使得其和平前景渺茫。

持续扩资源，在产和储备矿山并重

公司目前运营矿山基地两处，分别为陕西潼关县和甘肃肃北县。

陕西潼关矿区最终产品为金精粉，客户为有色金属冶炼生产商。潼关资产通过祥顺矿业、潼鑫矿业、德兴矿业及潼金矿业四间公司控制位于潼关的七个采矿权及 四个探矿权，采矿权和探矿权总面积分别达到16.3平方公里、20.9平方公里； 潼关矿区以祥顺矿业为主，该公司2017年6月开始兴建日产量1500吨的选厂， 已经于2020年7月建成并完成调试，是一家集黄金矿产勘探、采选于一体的黄金联合矿业企业，足以满足其余几家公司的选矿要求。2024年潼关矿区祥顺矿业产黄金0.46吨（2023年产量0.86吨），原因系建设新尾矿库，2024年Q2和Q3 暂停潼关选矿厂的运营。潼鑫矿业探矿权成功转换为采矿权，德兴矿业正在进行探矿权转采矿权工作，潼金矿业未进行勘探活动。

甘肃肃北矿区最终产品为合质金，客户为黄金精炼公司又或经黄金精炼公司加工成为标准金，可在上海黄金交易所卖出。甘肃资产通过北东矿业控制位于甘肃的 两个采矿权及三个探矿权，采矿权和探矿权总面积分别达到35.6平方公里、35.5 平方公里。肃北县霍勒扎德盖北东矿业有限责任公司成立于2007年3月，注册资 本3000万元，是一家集黄金矿产勘探、采选冶于一体的黄金联合生产企业。公司位于甘肃省肃北县北山区马鬃山镇境内，位于酒泉市北西346°方向，距酒泉市 460公里；肃北县城430公里；新疆哈密市300公里。矿山与马鬃山镇有简易柏 油公路相连，与国道312线和兰新铁路线均有柏油路相通，交通便利。2024年甘 肃矿区产黄金2.06吨（2023年产量0.50吨），公司2025年与紫金金属流协议 针对北东金矿进行。

金矿平均品位高达8.26克/吨

公司矿山资源位于陕西潼关及甘肃肃北，截至2024年底，公司总黄金储备资源量 约55.0吨，当年矿山产金2.5吨。以下为公司截至2024年黄金资源量表：

截至2024年，公司矿石量合计665万吨，金金属资源量55.0吨，平均金品位高达8.26克/吨，属于高品位金矿，远超全球前50座最大金矿的平均品位5.3克/吨，显著高于行业均值。在开发方面，2024年，祥顺、德兴、潼鑫及北东矿业合计完成坑探工程约20782米，钻探工程约63315米。祥顺、北东矿业已进入常态化生产，是公司当前产量的核心支撑；潼鑫、潼金、鑫都及创金矿业则处于前期建设或勘探阶段，尚未开展实质采矿。

黄金开采始于潼关矿区

陕西潼关县仍是公司传统核心区，以祥顺矿业为在产矿山，叠加德兴、潼鑫、潼金等子公司矿权，构成簇群式分布的矿权格局。祥顺矿业在区域选矿体系中处于核心地位；德兴矿业探转采工作稳步推进；潼鑫矿业已实现探转采；潼金矿业规模虽小，但深部探矿权具备增储潜力。

祥顺矿业：在产金矿，自营选矿厂

公司持有潼关县祥顺矿业90%间接股权，主要于中国陕西省潼关县经营，从事黄 金及相关产品之勘探、开采、选矿及销售业务。潼关县地处陕西省关中平原东端， 陕西省、山西省、河南省三省交界。外接陇海铁路、西安－潼关G30高速公路及 G310 国道，交通基础设施完善。集团勘探及开采项目位于小秦岭金矿区，位处秦 岭岩层之最北边，属中国第二大金矿带。地理位置得天独厚，黄金开采历史悠久。 祥顺矿业自营选矿厂。受惠于高品位的采出矿石，选矿厂只须使用简单传统的浮 选技术，即能达到良好及具成本效益的生产水平，产出优良的金精矿产品售予当 地冶炼厂进行下游冶炼。截至 2017年收购时间点，祥顺矿业已探明与推断资源 量合计约8.15吨，是潼关黄金的重要资源组成部分。

地理分布上，祥顺矿业周边矿权设置较为密集，除祥顺矿业自有的Q301、Q401、 Q198、Q4112 等采矿权及Q4114等探矿权外，还分布有公司的潼金矿业、德兴矿 业、盛合矿业等矿山的探采矿权。整体呈簇群式分布，矿权之间空间距离较近， 具备较强的区域集中度。

祥顺矿业在区域选矿协作中具有核心地位。由于潼关县境内黄金矿山规模普遍偏 小，区域协同加工与尾矿库共用现象突出。在选矿及加工环节，祥顺矿业金矿浮 选厂规模为1500吨/日，原设计为3000吨/日，配套尾矿由郭家城尾矿库承担。 选厂矿石来源主要包括两部分：一是祥顺及其母子公司在采探矿权范围内资源量； 二是潼关县境内14户规模偏小、设备老旧、环保设施不达标的黄金矿山企业，其 矿石按照“七统一”规定集中交由祥顺加工。工艺上，选厂产品为金精粉、尾矿 及粉尘，金精粉对外销售，尾矿则通过渣浆泵房及尾矿管道统一输送至郭家城尾 矿库。 尾矿库于2025年2月完成验收，设计服务年限8.46年。祥顺矿业尾矿库重大变 动环评已于2021年12月被予以批复，受郭家城尾矿库库容的影响，重大变动环 评批复中仅运行已建成的一条1500吨/日浮选生产线，另一条备用，但备用生产 线启用须另行办理环评手续。尾矿库工程自2024年3月开工建设，2024年11月 建成并投入试运行，2025年2月完成竣工环保验收，尾矿库总库容292.57万立 方米、有效库容248.6万立方米。

潼鑫矿业：已实现探转采，伴生银铜价值突出

公司通过洛南县金辉矿业有限公司持有陕西潼鑫矿业有限公司90%间接权益，主 要于中国陕西省潼关县及洛南县经营，从事勘探黄金及相关矿物。潼鑫矿业由公 司于2017年收购所得，时公司拥有一套矿产产权组合，其中包括两个探矿许可证。 其中一处为翎峪至蒿岔峪两岔口金矿，目前已于2024年完成探转采工作，正进行 安全设施相关建筑项目设计；而另一处洛南县的孙家沟探矿权在陕西省自然资源 厅显示探矿权已于2020年8月31日注销。

潼鑫矿业紧邻祥顺矿业，位于其西北方位的翎峪至蒿岔峪两岔口金矿区，采矿权 面积 7.03 平方公里，开采标高 145～1384 米，采用地下开采方式，设计生产规 模 9 万吨/年，服务年限约 11.66 年。矿石平均品位为 6.23 g/t，所采矿石全 部送至同属潼关黄金集团的祥顺矿业金矿浮选厂进行选矿，未新增独立选矿设施。 根据《陕西省潼关县翎峪至蒿岔峪两岔口金矿勘探报告》及相关备案文件，截至 2017 年 7 月 31 日，潼鑫矿业资源量金金属量约 7.08 吨，平均品位 6.21g/t。 其中，探明资源量（331 类别）含金 1836 公斤，平均品位 5.98g/t；控制资源 量（332 类别）含金 1991 公斤，平均品位 6.54g/t；推断资源量含金 3249 公 斤，平均品位 6.16g/t。除黄金外，矿区伴生银 13.80 吨，平均品位 12.12g/t， 以及铜金属量 3888 吨，平均品位 0.34%。整体上，潼鑫矿业具备较高的品位水 平和伴生金属价值，是潼关黄金在潼关县矿区资源结构中的重要组成部分。

德兴矿业：区域重要储量，探转采进行中

公司间接持有潼关县德兴矿业有限责任公司90%权益，主要于中国陕西省潼关县 经营，从事勘探及开采黄金及相关矿物。潼关县德兴矿业有限责任公司拥有一套 矿产产权组合，其中包括一个探矿许可证及一个采矿许可证，2024财年探矿权转采矿权工作正在进行。采矿与探矿权综合，德兴矿业控制和推断资源量合计12.7 吨，是潼关黄金在潼关县区域的重要储量组成部分。2024年公司年报披露，探转 采工作开发利用方案已评审完成及目前正编制环境恢复与治理方案及采矿与安全设施设计。

整体来看，德兴矿业已探明和推断的金资源量合计约12.7吨，其中探矿权区域占 比超过80%，体量大，且局部矿段品位突出，未来若顺利完成探转采，有望显著 提升潼关黄金的整体资源量与产能潜力。采矿权范围内合计控制资源量约1.76 吨，品位8.42克/吨，推断资源量0.22吨，品位4.97克/吨，金金属量合计1.98 吨，品位水平处于潼关县金矿带中等偏上的水平。探矿权范围内金金属控制资源 量达到8.60吨，平均品位7.30克/吨、推断资源量2.12吨，平均品位8.26克/ 吨，金属量合计约10.7吨，远高于采矿权部分。局部品位突出，例如#5区段品位超过15克/吨。

从区域格局来看，德兴矿业的Q315M采矿权与Q315E探矿权呈毗邻分布，位于潼 关县金矿成矿带集中区，与祥顺矿业、潼金矿业等多家企业矿权相互邻近，形成 簇群式分布格局。

潼金矿业：深部探矿权储备

公司持有潼关县潼金矿业有限责任公司90%间接权益，主要于中国陕西省潼关县 经营，从事勘探及开采黄金及相关矿物。潼关县潼金矿业有限责任公司拥有一套 矿产产权组合，其中包括两个探矿许可证及两个采矿许可证。潼金矿业同样与祥 顺、德兴矿业的矿区相邻，选矿加工体系协同，也与盛合选矿厂有合作关系。潼 金矿业矿权规模虽不大，单体矿权覆盖范围多在 1 平方公里以内，但其拥有深部 探矿权与勘探权，未来具备一定增储潜力。2024年度无采矿活动。

甘肃矿区形成重要支撑

集团通过天水鑫都矿业有限公司、酒泉市创金矿业发展有限责任公司持有肃北县 霍勒扎德盖北东矿业有限责任公司100%间接权益，主要于中国甘肃省肃北县及瓜 州县经营，从事勘探及开采黄金及相关矿物。天水鑫都、酒泉创金及北东矿业拥 有一套矿产产权组合，其中包括两个采矿许可证及六项探矿资产。公司2023年通 过布局收购甘肃黄金资产，甘肃矿区为新晋主力，对公司产量形成支撑。 公司在甘肃的矿权主要分布于酒泉市肃北蒙古族自治县，另辅以瓜州县。肃北县 为核心布局，有北东金矿与460金矿2宗采矿权，以及3宗探矿权，控制和推断 资源量约22.9吨黄金，具备较强勘探潜力；酒泉创金矿业在霍勒扎德盖西金多金 属矿与703号北金多金属矿拥有2宗探矿权，覆盖面积18.4平方公里；瓜州县区 域，公司通过天水鑫都矿业持有平梁东金多金属矿1宗探矿权。截至2024年12 月31日，潼关黄金在甘肃地区的三家子公司均开展了勘探工作。北东矿业采用坑 道探矿、地表钻探和坑内钻探相结合；鑫都矿业开展了土壤勘探、地质勘探、沟 槽工程和钻井工程；创金矿业同样进行了土壤、地质、沟槽及钻井等多种勘探作 业。整体来看，公司已在肃北和瓜州形成较为系统的勘探布局。甘肃作为公司新 开拓主力，探采双增，具备中长期增长潜力。

增长潜力方面，与紫金黄金流协议助力项目发展。2025年4月，公司与紫金矿业 旗下的紫金金属有限公司签署了一份长期黄金流协议。根据该协议，紫金将预付 2500万美元现金作为前期资金支持，公司承诺未来从肃北北东矿业交付一定数量 的黄金（总量约422公斤，分阶段按季度固定交付）。在矿山产量超过2.5吨/ 年时，紫金还享有1%的“额外应付黄金”权利。协议期设定为9年，公司同时保 留在2030年底或累计交付330公斤后，以700万美元回购剩余金属流的选择权。 该协议在锁定部分产量收益的同时引入2500万美元前期资金，相较股权融资摊薄 较低，同时通过与紫金建立绑定关系，提升了项目开发的资金可得性与稳定性。 选矿冶炼方面，截至2023年5月，北东金矿区矿石品位较低，北东金矿区需与 460金矿区矿石进行配矿选冶，配矿比为1：2.5。据甘肃省肃北县460金矿深部 勘察实施方案（补充方案）披露，北东公司选冶车间由两个选矿车间和一个冶炼 车间组成。两个选矿车间设计规模分别为日处理900吨和日处理450吨；选矿车 间实际处理矿量可达1200吨/日。两个选冶车间工艺流程均采用全泥氰化炭浆吸 附工艺。矿业智能化不断发展。2025年公司投资1.2亿，开始进行450吨智能选 厂的改建升级，进行标准化化验室、维修车间以及油库等的配套设施建设，计划 2025年12月底投产，建成现代化智能工厂，向智控、本质安全、创新驱动转型。

地理分布上，多个矿区距离相近，便于协作整合。截至目前，公司在肃北县矿场 控制金金属量约13.6吨、推断资源量约6.2吨，矿石品位分别为10.6克/吨与 9.5 克/吨，合计资源量19.8吨，平均品位10.2克/吨，体现出较高的资源品位 与进一步增储潜力。

三年内产量增量主要来自潼关矿区

公司采矿业务主要包括销售金精粉及合质金。潼关矿区仅祥顺矿业在产，目前 1500 吨的选厂建成并完成调试，足以满足未来几家公司的选矿增量；甘肃矿区北 东矿业助力公司产量新高，自有选厂1350吨逐步达产。如果按照选厂年运行330 天，公司两地矿区年处理量合计可达94万吨（潼关49.5万吨，甘肃44.5万吨）， 2024 年公司实现50.07万吨的地下采矿量，实现45.77万吨的矿石加工产量，距 离满产仍有较大增长空间。

其中，潼关地区2024年仅生产黄金0.46吨，由于建设新尾矿库，2024年Q2和 Q3 暂停潼关选矿厂的运营，较2023年的0.86吨有所下降，后续随着选矿厂产能 爬坡，产量有望达到1.5吨。而甘肃地区2024年生产黄金2.06吨，后续产量有 望达到2.6吨。北东矿业持有两个采矿许可证，分别为“北东金矿”、“460金 矿”；460和北东金矿区范围内共查明有一定规模含金石英脉35条，赋存在于下 石炭统浅变质岩和华里西中期花岗闪长岩中，走向长度可达到几百米。目前开发 利用的金矿体有15条。金矿类型主要为金石英脉型为主，次为蚀变岩型。北东矿 业的高品位和勘探潜力为公司资源增长打开空间。

2024 年公司生产黄金2.5吨，较2023年大幅增长85.3%，核心系2023年月7收 购北东矿区，采矿参量和加工矿石量同步增长，处理矿石品位有所上升。另外， 我们关注到2023年和2024年企业尚未实现100%产量外销，约留存库存0.4吨， 在高金价背景下，库存金的销售有望增厚今年业绩。

受益于金价上涨以及入选品位提升，2024年采矿毛利大幅增长213%。采矿分部 2024 年总收入为13.0亿港元，同比增加104%，受黄金价格上涨以及矿石加工量 提升影响较大。采矿分部产金2.52吨，销售2.22吨，采矿分部毛利5.2亿港元， 同比增加约213%。

近年来采矿业务毛利率跟随开采矿石有所波动，2024年毛利率为40.1%，相较2023 年的26.2%有显著增长。一方面主要受惠于金价上升，另一方面受益于公司采矿 金品位及矿石加工金入选品位有所增长。

财务分析

资本结构及偿债能力分析

2025H1 年公司资产负债率42.4%，有息负债率15.9%，权益乘数1.74，公司资产 负债率整体处于同类公司较低水平，仅略高于赤峰黄金，显著低于龙头山东黄金 和招金矿业。 公司2025H1年流动比率0.81、速动比率0.72，均处于同业中等水平。

盈利能力分析

2025H1 公司毛利率、净利润率分别为51.5%、34.1%，高于同业的原因系业务结构 差异，公司聚焦于黄金矿产的高毛利率采选环节。若聚焦自产金业务，2024年公 司采矿分部营收13亿港币，毛利5.2亿，矿产金业务毛利率达40.1%，而2024 年赤峰黄金矿产金业务毛利率46.96%，山东黄金自产金业务毛利率47.05%，灵宝 黄金矿产金业务净利率高达43.1%，其中境内采矿净利率达47.4%。公司与上述公 司的差距核心系公司矿产规模仍较小，产能尚未充分释放，达产后成本有望进一 步下降。2022年起，公司净利率稳步抬升。

2025H1 公司总资产收益率为8.9%，处于同业高位，盈利能力强，投入资本回报率 （ROIC）10.3%。综合比较而言，公司的盈利能力领先同业。

成长性分析

随着黄金价格上涨和黄金产量迈入新阶段，公司的收入和利润规模增长表现突出， 2022-2024 年公司收入复合增速33%，归母净利复合增速15.0%。2024年公司每股 收益0.05港元，每股净资产0.56港元。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司合理估值在2.9-3.0港元/股之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为1.62%、风险溢价5.50%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定未来10年后公司TV增长率为0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，考虑到公司自身在生产经营等各方面存在明显的竞争优势，最终给予公司2025年16.4-17.0倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

1、我们预计公司未来3年毛利率分别为46%/46%/46%，可能存在对公司成本估计 偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 2、我们预计公司2025-2027年金矿产量分别为2.78吨、3.45吨、4.11吨，若实 际投产推迟、达产不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。 3、公司盈利受黄金价格影响较大，我们预计未来3年金价分别为750、800、820 元/克，若由于形势变化，黄金价格大大低于我们的预期，从而存在高估未来3 年业绩的风险。

行业周期波动的风险

基于对产业格局和供需基本面的判断，我们认为黄金近期维持高位震荡的态势，主要受地缘政治风险、货币政策预期以及市场避险情绪等多重因素支撑。若后续支撑减弱，黄金价格或低于预期，导致盈利预测偏高。

经营风险

公司在生产经营过程中须遵守大量环境、化学品制造、健康及安全法例，倘若公司未能完全遵守上述各项法律、法规，各项业务可能会受到不利影响。

治理风险

公司历史股权结构变更、配售频繁，或存在较复杂的股权结构。

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