与世界为敌——黄金：从康波周期视角探寻顶部出现时点

黄金是大宗商品里的皇冠明珠，它与其他各类资产相关系数大多保持在±0.1以内的特性，决定了它是资产配置中对冲风险的必要一环。

本轮黄金上涨如果从2018年低点开始计算，目前上涨已持续7年，涨幅超过了200%，今年以来越来越多的人加入了猜顶的行列。从康波周期视角看，本轮黄金上涨是由衰退转萧条造成：黄金上涨持续时间取决于何时出现新的技术革命并从康波萧条转向复苏；黄金最终涨幅取决于本轮萧条中我们即将见证历史事件以及本轮萧条对世界经济影响深度决定。换言之，康波萧条期的黄金上涨，是对世界经济投下的不信任票，也是对“百年未有之大变局”进行的预期和押注。

如果一定要标定一个黄金大致的顶部，那么请诸位务必关注黄金之外大宗商品的价格走势。周金涛先生曾经用“色即是空”来形容萧条期的大宗商品，即有色金属大幅跳涨一定发生在供给和需求矛盾最为突出（预期差）的康波衰退周期转萧条周期之时，同时最终经济低迷造成需求大幅萎缩最终葬送本轮有色商品牛市。而此时，作为大宗商品的异类黄金将脱离其他大宗商品下跌趋势以“我花开后百花杀”的气势划破夜空，成为本轮萧条危机最深之时的最终绝唱。之后经济于绝望谷底走向复苏，黄金回落。

写到这里，后续的内容其实已不必再看。无论是“学院派”从微观层面探讨黄金上涨下跌的指标，还是“缘木求鱼”从宏观层面基于相似的历史预判黄金本轮涨幅高度和时长，都无异于盲人摸象。以下部分内容有狗尾续貂之嫌，仅供参考：

一、“学院派”眼中影响黄金定价的因子

定价黄金从来不是一件容易的事，如果说周期嵌套是判断当下所处康波周期位置的核心要义，那么定价因子的构成和权重就是黄金定价的基本盘。康波周期告诉我们，不同时期决定黄金价格的“主角”在不断变化，即这些影响因子的权重并非固定。并且这些因子会随着时间推移有所扬弃，就比如美元指数的编制规则（且不论最初其设置是否科学合理）随着时间的推移并未进行校正（既未纳入新的有影响力的国家货币进入，也未动态调整现有各国货币的权重），如果此时我们仍然按图索骥将美元指数与黄金涨势做关联，就会贻笑大方。当下影响黄金定价的因子可以大致分为以下价格部分：

（一）央行购金（美元作为全球主导货币的地位正在逐渐削弱）

全周期来看，央行购金并非影响黄金定价的主要因素。但是本轮黄金上涨，央行购金成为了金价上涨的主要推手。将2007年以来伦敦现货黄金价格与全球央行黄金储备进行拟合，同步程度较高。

其中俄罗斯、中东主要经济体的黄金储备占外汇储备量自2008年以来不断攀升。

将近3年我国央行黄金储备量变化情况与伦敦金价格变化情况同步对比，购金行为诱发金价进一步上涨，反映出央行购金在金价上行中扮演支撑角色。

从供需角度看，央行购金在推动本轮黄金上涨中的权重在快速提升。如图所示，央行购金占黄金需求比重自2020年以来迅速升高，截至2024年，央行购金已连续三年超过1000吨，是近年来推动金价上行的主要因素之一。

（二）美国财政赤字

图为从上世纪80年代开始美国联邦政府财政赤字与伦敦金走势的拟合，两者具备一定的相关性。

而从美国民主党与共和党角力来看，则更有意思。众所周知，美财政预算需要国会同意，所以财政预算是否能够通过的核心来自于总统所属党派是否能够控制两院。统计1950年以来中期选举和总统选举下黄金涨幅可以发现，无论是民主党还是共和党，只要是国会统一状态下，黄金的涨幅中位数和上涨概率远远高于国会不统一的状态，这或许是因为美国执政党提振经济的方式大多通过扩大财政支出完成，但是如果国会不统一的背景下在野党或将阻碍法案推行，抑制财政赤字进一步扩张。

多说一句，无论是否统一，金价整体仍然上涨，无非是涨多还是涨少。百年公司不常有，比特币算法破解之道也在不断进化，唯黄金永恒不变。

（三）美债实际利率（本轮失效）

201809-202007：美债实际利率下行和财政赤字扩大共同带动金价冲高（累计涨幅65.9%）。美联储加息结束→美联储降息→美联储无限QE。2018年12月美联储最后一次加息前，市场已经逐步消化最后一次加息的预期，并且提前在2018年10月定价美债利率回落，随后2019年8月美联储鲍威尔开启预防式降息再次压低美债利率，最后2020年疫情美联储被迫开启无限量QE，极其宽松的货币政策叠加较弱的美国经济刺激金价上行。

但这一规律在2022年以来明显失效，实际利率与金价的负相关性不再是铁律，甚至很长一段时间出现正相关的趋势，这也是众多专业人士“猜顶”折戟沉沙的原因之一。造成该问题的可能原因，一方面是实际利率可能存在误判，而另一方面将实际利率与黄金关联的做法很可能是“火鸡科学家”的经验性结论。事实上，黄金的终极定义就是一般等价物，它是天然的货币；同时，它也是一种商品，受供需关系影响。任何将现有之信用货币二阶、甚至三阶衍生概念与之相关联都有差之毫厘谬以千里的风险。当我们从更长视角观察实际利率与黄金，会发现实际上他们并不总是负相关的。

简言之，现实的一切关于黄金的相关性指标都是基于一般等价物（与主流信用货币挂钩，定价其购买力——债务、赤字、利率等等）和供需关系（央行购金、投机交易等）两方面进行。无论这些指标设置的如何高大上，设置的如何复杂（二阶导、三阶导）万变不离其宗，在此不再一一分析。

二、“缘木求鱼”从历史映射当下

在前文中曾经提到：从历史上看，以长波衰退周期为起点，黄金资产将步入长期牛市；在萧条周期来临之际，黄金将会有一轮短则5年，长则10年左右的超级周期。

一夜无话，——涛动周期尽平生（致敬）

每一次的康波萧条，都是通缩与滞胀的反复。而滞胀是黄金二次牛市的开端。我们回望上世纪两次石油危机岁月，1973年、1979年出现的两次石油危机分别拉开了两段黄金冲高的序幕，对应高点分别出现在1975年和1980年。

放缩到当下，本轮次贷危机发生在2008年，此后黄金因流动性挤兑快速下跌后于2009年开启第一次冲高，至2011年见高点。通过历史回溯可以得出从标志性全球冲击事件发生到金价高点出现一般会有2年时间。而在第一次冲高至第二次冲高之间呈现回落-横盘-上升趋势。目前我们所处的位置正处于上升趋势这一段：如果每一次黄金冲高都会有冲击全球的标志性事件，那么本次黄金现在谈顶为时尚早，顶点出现在事件发生的两年后；如果每一次黄金冲高并不必然会有冲击全球的标志性事件，那么当下对于黄金则应思危、思变、思退。

历史总是踩着相似的韵脚呈现在世人面前，科技在发展，世界在变化，唯人性不变。康波周期告诉我们，每次萧条都是一次产能出清，萧条的代价总要有人买单。无论是走暴力去产能路径还是和平去产能路径，只要人性不变，我更倾向于大概率会发生一个不低于次贷危机的事件冲击全球，作为本次萧条的标志。