从黄金两大买家，看史诗级暴跌之后，金价为何还会涨

在金价突破4300美元/盎司，并随即遭遇史诗级暴跌之后，很多人都在问，这轮黄金的上涨还能持续吗？还是暴跌之后慢慢回归常态？

要回答这个问题，我们首先要知道，从2022年10月开启的这轮黄金大涨，其原因到底是什么？

关于上涨的原因大体是明确的，世界黄金协会、高盛、桥水基金、瑞银、德意志银行等一大串机构都认为，这轮黄金大涨，是由各国央行和私人投资机构联手囤货导致的。在这两大部门的折腾之下，2024年全球黄金需求量达到了空前的4975吨，由此引发了金价的不断上涨。

就拿各国的央行来说，2024年全球央行的购金量高达1045吨，已经连续3年突破1000吨，比平常年份高出整整一倍。

那一些国家的央行为何要疯狂买金子呢？这个问题世界黄金协会也想知道，于是它在今年上半年对全球70多家央行做了个调查，并在6月发布了一个报告，叫《2025年央行黄金储备调查》。

该报告显示，各国央行买卖黄金有5大原因，按认同度分别是：利率水平、通胀担忧、地缘冲突、潜在贸易冲突和突发事件。

咱们挨个说。

利率水平这个很好理解，持有黄金是没有利息的，可其他资产比如存款、美债，人家有利息，就比如在太平年月里，如果一年期的存款利率从0.5%涨到4%，那很多人就会把金子换成存款，金价就可能下跌。

所以各国，尤其是美国的实际利率水平，会影响金价。一般来说，金价和实际利率成反比关系。

但是2022年之后连出大事，导致实际利率这个影响金价的关键指标废了。比如2022年美联储疯狂加息之后，美国的实际利率一路走高，但金价不仅没跌，反而加速起飞。

这是什么原因呢？

那就是下面4大因素的锅了。

首先就是地缘冲突，最典型的国家就是波兰。2022年俄乌开打之后，大波波一看要坏，转头就开始疯狂囤金，其黄金储备从2022年的228.7吨，直接干到2025年9月的515.5吨，涨了2倍。

在2024年，大波波以90吨的进货量荣登蓝星第一，其黄金储备已占到了外汇储备的22%了。

大波波还嫌不过瘾。今年9月16日波兰央行宣布，要把黄金在储备中的占比扩大到30%，也就是接着奏乐接着买。

关于买金子这事，波兰央行行长格拉宾斯基（Adam Glapiński）大体是这么解释的：

第一，黄金价值稳定，因为它不依赖任何国家的信用，金价也就不会因某国作妖而剧烈波动，所以能长期保值。

第二，黄金不可制裁。黄金的物理特性决定了，即使全球的金融系统都崩了，电子账本也没了，你甚至把我的金库都炸了，金子还在，所以谁也制裁不了我。

说白了，波兰在为最坏的情况，也就是直接参战做准备。而作为最后支付手段的黄金，就成了波兰的不二之选。

大波波这一起折腾，周边国家就哆嗦上了。于是像捷克、匈牙利、波罗的海三国等国也开始大量买入黄金。

关于长期保值和不可制裁这两点，大毛是最早领悟的。所以克里米亚危机爆发之后，大毛就开始疯狂囤金。从2014-2022年，俄罗斯一共买了1240吨黄金，成了全球最大买家。果不其然，开打之后大毛立刻就被经济封杀了，什么美元欧元统统用不了，于是它就用囤的金子到处买买买。

比如根据《金融时报》等媒体的披露，2023年3月，大毛用价值17.5亿美元的金条，购买了6000架伊朗的小摩托无人机。

除了战乱，有的国家买黄金是为了抵御通胀，典型的就是土耳其。2022年俄乌开打之后，土耳其的通胀率原地爆炸，年年都在50%以上。也就是说，土耳其里拉每年最少贬一半。

为了给里拉提供信用支撑，土耳其开始大量购买黄金，以减缓其贬值速度。于是土耳其的黄金储备，从2021年的394吨，增至2024年的587吨，也成了全球黄金的大买家。

有的国家买金子是因为贸易战，典型的就是咱们，比如2018年7月中美贸易战正式开打之后，我们就从当年12月开始，连续买了10个月的黄金，一共买了105.8吨。

后来我们又从2022年11月开始连续18个月增持黄金，一直买到2024年4月。2024年11月，我们又开始了新一轮的增持周期，一直买到现在，所以黄金储备从2018年11月的1843吨，涨到2025年9月的2304吨，增长了25%。

最后一个因素，突发事件就不展开了，怪事年年有，今年特别多，以后会更多。

但除了这5大原因之外，还有一个更重要的原因，世界黄金协会也不敢问，各国央行也不敢答，那就是对冲美元资产的风险，或者叫去美元化。

就比如东大，2022年后的这两轮黄金增持，其目的就不再是贸易冲突了，大体目标有3个。

首先是减少持有外汇资产的风险。自大毛被西方冻结了3000亿美元的外汇储备之后，美元欧元武器化的趋势开始出现，美债、欧债不再是绝对的无风险资产。

我查了查外汇管理局的数据，

发现2022年12月份，外汇占东大央行储备资产的比重，高达94.58%，而黄金储备的占比只有3.02%。

而根据世界黄金协会在当年同期的统计，黄金储备占全球央行储备的比重是13.95%。

而我们只有3%，严重低于全球的平均水平。也就是说，外汇占储备资产的比重太大了，鉴于我们与西方的对抗在加剧，适度囤金会减小风险。

所以2022年之后，我们开始增持黄金，截止到今年9月，我们的黄金储备占比，已经从3.02%涨到7.68%了，翻倍了，但离14%的全球平均值还差得很远。

除了被制裁的风险，我们购买黄金的第二大因素，是美元资产的缩水问题。就拿全球资产定价之锚——美国10年期国债来说，它的收益率从2020年8月的0.053%，一路猛涨到4%左右，甚至在2023年一度破5。

大家都知道，美债的收益率上涨，美债的价格就要跌，所有很多持有美债的国家都出现了浮亏。

为了减少损失，印度等国开始减持美债并增持黄金，所以3哥也成了大买家。

基于以上两点原因，我们在2022年之后加速抛售美债。根据美国财政部的数据，从2022年到2025年7月，中国一共抛售了3096亿元的美债，然后买回黄金存着，以优化央行储备的合理性。

说白了，中印等国把美债和美元换成金子，和波兰的理由是一样的：

第一，黄金是难以摧毁的实物，所以制裁不了。

第二，黄金不受任何国家经济的影响，所以保值性好。

除了这两个原因，中国连续囤金还有一个目的，和3哥、土鸡、大波波都不一样，那就是推行人民币的国际化，这属于东大的特权。

虽然人民币已是全球第3大支付货币了，但占比还是太小，仅仅在5%左右。但中国在全球贸易中的占比是11.8%，如果我们的海外贸易都用人民币结算，那就再也不用担心美国玩阴的了。

但问题是，很多国家对人民币还是有顾虑。这时候黄金储备的作用就来了，作为最后的国际支付手段，它不仅为人民币提供了信用支撑，还可以作为人民币的锚定物，就像当年美元那样。

这事其实我们已经开始做了。2025年6月26日，上海黄金交易所放出了一个大消息，它在香港启用了首个离岸黄金交割仓库，并首次用境外人民币完成了黄金的实物交割。

也就是说，可以用部分人民币兑换黄金了。这还只是在香港，要是以后在中东、东南亚、拉美等地，也搞个人民币黄金交割仓库呢？

减少地缘风险、保证资产价值、推动人民币国际化，这就是我们不断增持黄金的3大理由。这3大理由都是远期目标，不太看短期金价的表现，所以会有一定的持续性。

说完了囤金的原因，那各国央行是否会继续进货呢？鉴于特朗普的操作跟印度人做饭一样，每一步都是你想不到的，所以这个答案是肯定的。

根据世界黄金协会的报告，今年95%的央行认为，在未来一年里，各国央行的黄金储备还得涨。而在2021年的时候，只有52%的央行认为未来一年会涨。这说明什么？他们也知道，蓝星是一年比一年乱了。

另外62%的央行还认为，在未来5年里，各国央行除了会囤黄金，还会增囤人民币。而73%的央行认为，各国将会减少对美元的储备。所以美元资产在未来是不乐观的。

我说了这么多，大家应该能看出来了，2022年10月开始的这轮金价上涨，和俄乌战争这个最大的地缘冲突事件是分不开的，所以俄乌一旦实现停火，各方的紧张情绪下降，那短期内会对金价有一定冲击，这就是这次金价大跌的原因之一。

但从长期来看，俄乌战争的结束不会有持续性的影响。或者说，决定金价长期走势的，从来都不是地缘冲突，这就要提一个比各国央行更大的黄金买家了，那就是私人投资部门。

根据世界黄金协会的统计，2024年全球的黄金投资需求高达1179.5吨，同比增长了25%，比各国央行买的还多，连带着黄金ETF和金条的体量也在大涨。

为什么投资者们也在疯狂囤金呢？

很简单，安全资产不够用了。

所谓安全资产，就是在极端情况下，还能保持价值稳定且高流动性的资产。

典型的安全资产有国债、现金及其等价物、银行存款、有政府担保或高评级的企业债券等等，但以美债最为核心。

安全资产的作用太大了，各个金融机构都离不开它，以至于银行等机构持有的总量超出了很多人的认知。

比如根据美联储的数据，2024年底，美国所有商业银行持有的安全资产，占总资产的比重，高达22.7%，总规模为5.4万亿美元。这些安全资产包括： 美国联邦和地方政府发行的债券，有政府担保的抵押贷款支持证券，也就是MBS。

银行为啥要持有这么多安全资产呢？为了保证流动性。

为了防止储户挤兑，银行需要随时持有大量准备金，但持有准备金没有收益，所以银行会把一部分资金换成美债等安全资产，这样既能赚利息，又能在需要钱的时候，把这些债券卖掉快速变现，因此美债、MBS等资产又被称为二级准备金。

除了商业银行，各大投行也持有大量的安全资产，比如高盛、美国银行、花旗、JP摩根，它们的安全资产占总资产的比重，平均在25%以上，包括美债、政府背书的机构证券、银行存款等等。

这些投行持有安全资产的主要目的，是拿它们当融资的抵押品。比如2008年金融危机时，为了筹钱，雷曼兄弟把手里的美债等证券，抵押给商业银行等机构，以换取短期流动性。

但正因为它手里的部分安全资产，也就是两房发行的抵押贷款支持证券暴了雷，导致雷曼兄弟资不抵债，最后只能破产。

所以这个抵押融资，就是安全资产的第二大作用。在美国11.9万亿美元的回购市场里，不管是接收抵押品，还是交付抵押品，美债的占比都超过了70%。

2002年之后，随着中印等国的崛起，全球的金融市场越来越繁荣，因此安全资产也变得越来越紧俏。尤其是2008年金融危机之后，大量过去安全的资产全完了，于是全球对美债的需求大增，大量外资疯狂涌入美债市场，导致2008年外国投资者持有美债的占比，到达了空前的43.9%。

无数人把钱主动送到制造危机的源头，这真是天下奇观。但这正是安全资产的第三大作用——避险。

凭借全球对安全资产的需求，美债的发行量一路走高，直到今天达到37.98万亿美元，其中在市场上流通的大概是28万亿。

但是大家都知道，发债要以国家税收作为最终保障。美国的税收可不咋涨，所以明眼人一看就知道，美债这么发是不可持续的，毕竟还利息的钱已经超过了军费。

这时候很多机构就想找新的安全资产，最好还是某个国家的国债。但日本、德国、英国等国家的国债数量不仅少，国家实力和美国差得太远。中国虽然咖位够了，但不仅国债的发行量不多，还因为资本账户不开放，导致外海的投资者不能快速变现，流动性差。

想发债的国家信不过，信得过的国家又不想发。无奈之下，很多机构就盯上了黄金，导致这几年投资黄金的数量越来越大。

在过去，因为价格波动太大，黄金并不被认为是一种绝对安全的资产，而且还没有利息收益。但在今天这个情况下，投资者们似乎也没什么倔强的空间了。比特币等数字货币的暴涨，也是一样的逻辑。

今年9月，高盛发布了一个报告，它在报告中指出，如果私人持有的美债中，有1%流入黄金市场，那金价就会上涨到5000美元/盎司。

这就是为什么以翟东升、李稻葵为代表的经济学家呼吁，中国要去海外多发国债，因为大国的国债对我们来说是负债，但对全球来说，那是超过黄金的优质资产，是它们的救命稻草。

所以总体上，从2022年开始的这次黄金上涨，是各国央行、私人投资部门，不断增持黄金的结果。而增持黄金最根本的原因还是美元资产，或者叫美国国家信用的衰弱。

所以这轮黄金大涨，和上世纪70年代类似。因为1971年美国和黄金彻底脱钩，导致全球对美元信用产生了空前的质疑，于是欧洲和中东国家的央行开始大量吃进黄金，投资者也开始追捧黄金，把黄金期货的价格越炒越高。于是金价在10年里涨了23倍，直到进入1980年代，美国稳住经济之后，黄金才开始下跌。

如果美国能像上世纪八九十代那样，找到计算机、半导体、互联网等新的经济增长点，开启新一轮的繁荣周期，并保住全球的霸主地位，那投资者一消停，黄金的上涨会就此打住。

如果不能，那结果你懂的。以如今东方某大国的国力和科技提升速度，你觉得这种情况还可能重演吗？

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