【长江宏观于博团队 · 深度】百年黄金史：不同的时代，相同的避险——秩序重构下的新旧资产系列3

发布时间：2025-12-02 18:08 浏览量：12

作者：于博黄帅敬成宇

1、本轮金价牛市有两个显著特征：一是与风险资产（股票）同涨，二是金价表现远强于美债和美元。

2、其背后映射的宏观逻辑可以通过复盘百年黄金史寻找答案：黄金兼具商品、货币、金融三重属性，不同宏观背景下主导黄金行情的因素不同。三重属性的背后都是“避险”：商品属性“避的是通胀”，金融属性“避的是机会成本”，货币属性“避的是信用货币体系崩塌”。而美国国际影响力的强弱，又决定了市场是选择黄金还是美债作为避险的首选资产。

3、当下正处于“百年未有之大变局”的十字路口，当美元和美债不再“无风险”，黄金或是对抗不确定性的较优选择。

摘要

溯源：诸多资产，为什么选择黄金？

从资产比较角度看，本轮金价牛市有两个值得特别关注的特点：一是风险资产（股票）和无风险资产（黄金）同涨；二是虽同属无风险资产，但本轮金价表现远强于美债和美元。针对市场“用脚投票”给的结果，背后映射的是什么样的宏观逻辑和市场共识？

对于这个问题的解答，我们可以回归经济学中最基础的“理性人”假设，复盘黄金百年史：从全球政治周期、经济周期、技术周期等角度出发，剖析市场在不同历史时期选择黄金的深层次原因，从而为理解当下宏观大背景及市场预期提供借鉴。

复盘：穿越历史，为什么选择黄金？

金本位时期：黄金本身就是价值尺度。19世纪至20世纪中期，在传统金本位制与布雷顿森林体系下，黄金的“价格”长期锚定并稳定存在。真正发生变化的，是其相对于商品、工资与信贷扩张的购买力。这一时期的黄金，尚未进入现代意义上的资产定价框架。

周期一（1970—1980）：商品属性主导的抗通胀牛。黄金在此阶段累计上涨约23倍，起点为布雷顿森林体系瓦解，高潮对应两次石油危机。需求结构上，珠宝需求为主体，投资需求成为主要增量。金价的核心驱动力来自高通胀环境下的保值需求，外在表现为金价与通胀的正相关。

周期二（2001—2012）：金融属性主导的资产配置牛。黄金在此阶段累计上涨约6倍，始于美国陷入衰退与“9·11”事件，高潮则出现在次贷危机与欧债危机期间。2004年黄金ETF的推出改变了黄金的需求结构，使其从静态储值资产转变为可配置的金融资产，金融属性成为金价最重要的边际驱动力。相应地，金价与实际利率长期保持显著负相关。

周期三（2018至今）：货币属性回归的战略储备牛。当前这一轮涨幅约2倍。其叙事从中美贸易摩擦到全球公共卫生事件再到俄乌冲突，同时伴随着美国债务可持续性担忧与全球“去美元化”趋势。在需求结构中，最关键的变化是央行购金量持续显著抬升。在这一力量主导下，金价逐渐偏离此前十余年有效的“实际利率—金价”定价框架，货币与战略储备属性重新成为主导逻辑。

纵观百年黄金史，可以发现黄金定价在不同时期有不同主导因素：1）商品属性：金价同比和美国CPI同比走势整体较为一致，尤其是在高通胀时代（20世纪七八十年代）。2）金融属性：ETF兴起（2004年）和低利率时代（2007-2022年），黄金定价主要取决于金融属性——实际利率代表黄金的持有成本，金价和美国实际利率负相关。3）货币属性：美元信用出现裂痕，央行增持黄金成为金价变化最重要的边际力量。

三重属性的背后都是“避险”：商品属性“避的是通胀”，金融属性“避的是机会成本”，货币属性“避的是信用货币体系崩塌”。而美国国际影响力的强弱，又决定了市场是选择黄金还是美债作为避险的首选资产。1950年以来，非美经济体经历了从“增持黄金”到“减持黄金、增持美债”再到“增持黄金、减持美债”的转变。

展望：站在当下，还要选择黄金吗？

市场对于资产的选择，永远是基于预期的变化。从长周期看，政治、经济、技术等因素是决定市场长期预期变化的根源。

以史为鉴，我们当下正处于“百年未有之大变局”的十字路口：一方面，按历史经验推演，本世纪中下叶才能完成下一次世界权力转移，这意味着“秩序重构”的全球政治格局短期内不会变。另一方面，AI尚处于早期，这意味着“低增长、高债务”的经济格局短期内也不会变。

因此，站在“百年未有之大变局”的十字路口，当美元和美债不再“无风险”，黄金这一最古老的货币或是对抗不确定性的较优资产。

1.溯源：诸多资产，为什么选择黄金？

2.复盘：穿越历史，为什么选择黄金？

3.展望：站在当下，还要选择黄金吗？

2025年年初以来，金价持续攀升并多次刷新历史高点，黄金资产的配置热度显著上升。在此背景下，重新回顾历史成为理解当下的必要途径。

本报告试图从历史复盘的角度回答三个核心问题：1）过往黄金牛市的成因与主导逻辑为何？2）黄金上行周期的终结往往呈现出怎样的规律与信号？3）通过历史复盘，归纳黄金牛市主导因素及终结因素。

通过系统梳理百年黄金上行周期，本文希望在短期波动的喧嚣中，提炼长期的逻辑与周期规律，为理解黄金周期提供经验借鉴与分析框架。

溯源：诸多资产，为什么选择黄金？

从资产比较角度看，本轮金价牛市有两个值得特别关注的特点。

一是股票、黄金各是风险资产和无风险资产的代表，通常来说是此消彼长的关系，但当下却出现同涨的“诡异”现象。此轮黄金行情从2018年8月中下旬启动，经2020年8月-2022年10月盘整后，与标普500开始同步上扬，呈现出“避险情绪”和“风险偏好”同升温的“诡异现象”。

二是虽同属无风险资产，但本轮金价表现远强于美债和美元。

针对市场“用脚投票”给的结果，背后映射的是什么样的宏观逻辑和市场共识？

复盘：穿越历史，为什么选择黄金？

金本位时期：黄金本身就是价值尺度

19世纪，随着英国率先确立以黄金为唯一本位的货币制度，并在工业化与国际贸易扩张中形成强势金融影响力，金本位制逐渐在主要经济体间推广开来。其核心机制十分清晰：一方面，货币的价值以法定含金量为锚，各国货币之间的比价可以通过黄金重量直接换算；另一方面，金币可以自由铸造、自由流通，纸币仅作为黄金的兑换凭证；同时，黄金充当国际储备与国际结算的最终支付手段，可以在国家之间自由进出。由此，一个以黄金为最终信用基础、以固定汇率为框架的全球货币体系得以成型。

金本位时代，黄金本身便是货币。在我们熟悉的有波动的金价周期之前，在相当长的一段时间里，黄金并不以“资产”或“商品”的身份存在，它本身便是价值尺度。也就是所谓的金本位制：即一国的本位货币以一定量的黄金来表示的货币制度。在这一制度下，各国货币的价值通过其所含黄金量加以衡量，进而形成相对稳定的固定汇率体系。因此，这一阶段的黄金并不表现出可观察的市场价格波动，真正变化的，是黄金相对于商品、薪酬和信用扩张的购买力。

纯粹的金本位制虽然便于贸易流通，也不会出现通货膨胀，但受制于黄金总量的恒定，在战争和经济危机期间无法满足发展的需求。随着20世纪初世界大战的爆发和大萧条的蔓延，经典金本位制所依赖的黄金自由流动和自动调节机制难以为继。各国为应对战时财政压力和经济下滑，纷纷中止黄金兑换、实施资本管制，金本位制事实上在1930年代走向瓦解。战后，各国普遍认识到，如果缺乏统一的国际货币协调机制，竞争性贬值与贸易保护将再次引发全球经济失序。因此，为重建国际清算与汇率稳定框架，44个国家在1944年召开布雷顿森林会议，试图在黄金退出直接流通之后，为全球货币体系确立新的锚定方式。会议最终建立了新的金汇兑本位制，即以美元为中心的布雷顿森林体系。其核心安排是：美元以35美元/盎司的固定价格同黄金挂钩，其他国家货币再以固定但可调整区间盯住美元，从而形成“美元—黄金”间接锚定体系。在此框架下，黄金不再充当日常流通媒介，美国凭借其战后最强大的工业产能与黄金储备，使美元成为全球主要储备货币与结算货币。同时，IMF和世界银行的设立为国际收支调节和战后重建提供制度化支持，布雷顿森林体系在20世纪40年代末至60年代期间总体运行稳定。

周期一：商品属性驱动的抗击通胀牛（1970-1980）

20世纪七十年代的时代主题是布雷顿森林体系崩溃和滞胀。在此阶段，全球政治环境由于美苏关系从尖锐对抗转向战略缓和而大致处于稳定状态。但“第三世界”开始崛起，1973年第四次中东战争爆发后，以阿拉伯国家为主的欧佩克成员为了打击支持以色列的西方阵营，通过石油禁运和大幅减产、提价迫使西方政治妥协，引发全球经济滞胀。另一方面，特里芬难题使得美元遭遇信用危机，布雷顿森林体系崩溃，全球进入浮动汇率时代。

第一轮黄金上涨周期开始于1970年的布雷顿森林体系解体，是一次源于美元信用危机的黄金上涨。二战后，以“美元-黄金”双挂钩为关键特征的布雷顿森林体系确立，美元也因此成为全球储备货币。然而，该体系先天存在“特里芬困境”，且对储备发行国缺乏有效约束，叠加20世纪60年代初，美国内部经济有停滞风险，外部面临欧洲日本的经济赶超、苏联的冷战和军备竞赛，美国的霸主地位受到挑战。基于此，肯尼迪及约翰逊政府主要采取扩张性财政政策，并配以宽松的货币政策，以维系增长。这种“大炮+黄油”的政策产生了大量的国防支出和福利支出，虽然暂时支撑了美国经济的持续发展，但也带来了国际收支的恶化、滞胀等风险。由此，美元信用动摇，各国央行纷纷抛售美元、要求兑换黄金，布雷顿森林体系陷入系统性危机。

而后，随着国际对布雷顿森林体系信任的逐步丧失，黄金开启上涨行情，直至第一次石油危机爆发前夕，黄金累计上涨257%。1970年8月起，伦敦金价持续突破官方的35美元/盎司，美元实际含金量被市场否定，布雷顿森林体系逐渐失去公信力。1971年8月，时任美国总统尼克松宣布放弃黄金美元汇兑本位制，布雷顿森林体系事实解体；同年12月，《史密森协定》在美国华盛顿签署，试图通过美元贬值和扩大汇率波动区间维持布雷顿森林体系，但未能挽回信任。1973年2月，美元再度贬值，各主要国家相继放弃固定汇率，布雷顿森林体系正式终结，全球货币体系自此进入浮动汇率时代。

如果说布雷顿森林体系的瓦解是本轮黄金上涨周期的序曲，那么随后的两次石油危机与政策失误则将其推向高潮，贡献了本轮周期近九成的涨幅。1973年与1979年相继爆发的两次“石油危机”导致原油价格暴涨，作为石油净进口国的美国面临能源成本飙升与输入型通胀压力，经济陷入“滞胀”困境，资本流出加剧美元贬值。雪上加霜的是，美国在高通胀环境下货币政策执行失当。1970年代中期至末期，美联储在阿瑟·伯恩斯与威廉·米勒任内采取“走走停停”的相机抉择式政策，缺乏明确的通胀目标：通胀上升时短暂收紧、经济放缓时又迅速转向宽松，导致通胀预期持续失控。1976年至1979年8月保罗·沃尔克上台前，美国CPI同比涨幅由4.9%升至11.8%，居高不下。在此背景下，黄金的抗通胀需求显著上升，金价进入快速上行阶段。

总的来看，本轮黄金上涨周期开始于1970年，结束于1980年，历时超9年，涨幅达约23倍，是当之无愧的超级牛市。具体来看，9年内有三轮主升浪，分别源自布雷顿森林体系的解体、第一次石油危机以及第二次石油危机。在这一阶段内，黄金需求总量上以珠宝需求为主，结构上投资需求（主要是金币、金条）增长最快，整体而言，黄金的商品属性对这一阶段的金价起到了主导作用，外在体现为金价与通胀水平的高度相关。

同时，若以金油比视角观察金价较于油价的变化，可以发现这一阶段金油比基本保持稳定，再次印证商品属性是此阶段金价上涨最重要的推动力。

本轮黄金行情结束于美国经济走出高通胀阶段，商品属性驱动下的抗通胀需求逐步退潮。20世纪70年代末期，沃尔克就任美联储主席后采取了强硬的货币紧缩政策，有效遏制了通胀预期，为货币体系重新建立了信誉：密歇根大学1年期、5年期通胀预期分别于1980年1月、1980年2月见顶回落，美国CPI同比增速也于1980年3月至4月间达到阶段性高点后开始下降。此时，美国经济仍深陷衰退，失业率持续攀升，里根总统尚未上任，经济复苏的基础尚未形成。金价的见顶回落表明，驱动本轮黄金上涨的核心因素并非避险情绪，而是高通胀环境下黄金的商品属性使其成为保值资产的首选。当通胀得到有效控制，黄金的“保值”逻辑已被削弱，随着通胀回落，黄金失去了作为抗通胀资产的核心支撑。

自此，黄金进入长达20年的熊市，跌幅超过60%。这一方面与黄金冶炼技术提升带动供给放量压制金价有关，另一方面也和经济复苏、冷战结束、互联网革命等因素削弱市场对黄金的避险需求有关。

20世纪八十年代的时代主题是“新自由主义推动的经济复苏、冷战格局崩塌”，九十年代时代主题是“全球化高潮、互联网革命”。世界政治格局从美、苏对峙转为美国一家独大，叠加通胀整体较为温和，美债逐渐成为无风险资产的代表，非美经济体增持美债、减持黄金。同时，经济复苏、互联网革命提振市场风险偏好，市场资金流入科技股。

周期二：金融属性主导的资产配置牛（2001-2012）

21世纪初的时代主题是“政治多极化，经济全球化”。政治层面，反恐战争牵制了美国战略重心，而G20取代G8成为全球治理主平台，标志着权力格局向深层次多极化演进。经济上，全球化在资本流动与供应链整合中达到高峰，但也因金融过度创新累积了系统性风险，最终引爆全球金融危机，使新自由主义模式遭遇重挫。与此同时，技术领域正悄然革命：互联网基础设施不断完善，iPhone与Android的诞生引爆了移动互联网浪潮，重塑了社会连接方式，并为大数据与人工智能的下一轮突破埋下伏笔。

第二轮黄金上涨周期的起点可追溯至2001年初美国经济陷入衰退，以及同年9月“9·11”恐怖袭击事件的发生。上世纪90年代末，美国“新经济”浪潮推升科技股估值至极致，2000年3月互联网泡沫破裂后，资本市场剧烈调整，纳斯达克指数在短短三个交易日内跌幅就达9%。资本市场的崩溃导致美国居民及企业财富大幅缩水，消费和投资信心受挫，经济活动显著降温，美国经济于次年4月陷入衰退，黄金作为重要的避险资产也由此开启新一轮上涨周期。同年9月，“9·11”恐怖袭击事件的发生进一步放大了市场恐慌，事件发生当日金价涨幅就超过5%，进一步催化金价上行。

2002年，美国经济走出衰退但复苏基础仍显脆弱：失业率维持高位、GDP增速反弹但仍处于历史地位。金价高位横盘，直至年末，地缘政治风险升温：伊拉克向联合国提交大规模杀伤性武器（WMD）项目申报文件，美国及其盟友对申报内容的真实性和完整性提出强烈质疑。市场对潜在军事冲突的担忧显著升温，避险需求再度抬头，黄金价格延续上行趋势。

21世纪初，战争与危机频发使黄金重新受到市场重视。为提升黄金在资产配置中的灵活性与可及性，黄金ETF应运而生。2003年3月，澳大利亚推出全球首只黄金ETF；2004年11月，美国首只黄金ETF上市，标志黄金投资进入金融化新阶段。黄金ETF以实物金条为支撑，旨在跟踪黄金价格表现，相较于传统实物持有方式，在保证金属纯度和安全保管的同时，提供了更高的交易便利性与成本效率。凭借良好的流动性与较低的投资门槛，黄金ETF成为机构与个人投资者配置避险资产的重要渠道，推动黄金金融需求快速增长。至2006年，黄金ETF及类似产品的需求就占到当年全球黄金总需求的10.42%。

总的来说，黄金ETF的诞生，是在互联网泡沫破裂后，全球流动性宽松与投资者风险偏好下降背景下产生的金融创新。它将黄金从“储值商品”转变为“可配置的金融资产”，显著增强了黄金的流动性与投资功能，成为本轮黄金牛市的重要结构性驱动力。

最后，将本轮黄金牛市推向高潮的，是次贷危机和欧债危机的爆发，黄金价格连创新高，直至2011年三季度末到达顶点，累计贡献了本轮超70%的涨幅。2007年8月9日，法国巴黎银行宣布冻结旗下三支对美国次级抵押贷款存在敞口的投资基金，次贷危机爆发。次年9月，雷曼兄弟破产，标志着金融危机全面升级，全球金融体系进入剧烈动荡阶段，市场避险情绪急剧升温。美联储相继推出零利率政策与多轮量化宽松（QE），全球主要央行亦普遍采取宽松立场。在流动性泛滥的低利率时代，黄金的金融属性快速凸显，随着美国实际利率的持续下行，金价快速上涨。

2009年末，全球三大评级公司下调希腊主权评级，欧债危机爆发，避险情绪更浓。与此同时，全球央行重新转为黄金净买入，强化了需求支撑。多重因素共振下，黄金价格于2011年三季度末升至近1900美元/盎司的高点，反映出在信用风险与超宽松政策并存的环境中，黄金作为储值资产的战略配置价值显著提升。

总的来看，第二轮黄金上涨周期开始于2001年，结束于2012年，历时近12年，涨幅约6倍，“金融属性”是此阶段主导黄金定价最主要的因素。2000—2011年间，全球风险事件频发（911恐怖袭击、伊拉克战争、金融危机、欧债危机等）与流动性长期宽松共同推升金价，但更具结构性意义的变化在于，黄金逐步纳入现代资产定价体系。随着黄金ETF的兴起及避险需求的常态化，黄金的交易性与资金敏感度显著提升，从传统的“静态储值”演变为“高流动性、利率敏感型”的金融资产。2007-2022年之间，黄金与实际利率之间长期保持稳定的负相关关系，金融属性突出。

随着美国实际利率从2012年末逐渐回升，金价逐渐失去了金融属性主导下的上行动力，第二轮黄金牛市至此结束。2012 年底，美国实际利率结束长期下行并开始回升，但其回升并非源于名义利率上调，而是来自宏观预期的系统性变化。一方面，美国经济修复动能增强，劳动力市场和房地产市场持续改善，削弱了市场对长期宽松政策的依赖；另一方面，美联储在前瞻性指引中引入就业/通胀双目标，意味着 QE 进入可退出框架。经济改善 +政策预期转向，共同推动实际利率触底回升。自此，黄金经历了5年的熊市，跌幅达33%。

值得注意的是：与上一轮黄金牛市伴随着“美债利率上行、美元指数走弱，金价涨幅远超美股”不同，本轮黄金牛市伴随着“美债利率下行、美元指数走弱，黄金与美股同步走强”。这种变化的背后，映射的是：1）“一超多强”的全球政治格局下，美国凭借绝对的国际影响力，使得美债成为能和黄金媲美的避险优选资产；2）经济全球化显著改善企业盈利提升推升美股上涨；3）新兴市场群体性崛起，美国GDP占全球比重下降，带动美元指数下行。

周期三：货币属性回归的战略储备牛（2018至今）

21世纪一零年代以来，全球格局逐渐转为逆全球化，保护主义兴起，全球经济增长乏力、主要经济体债务高企。

本轮黄金上涨的起点可追溯至2018年中美贸易摩擦的爆发。随着特朗普政府对中国加征关税，美国政策不确定性上升，贸易与增长预期承压，避险需求抬升。

2022年四季度至今，“去美元化”叙事下，央行购金推动金价升温，金价连创新高。2022年，俄乌冲突爆发后，美国、欧盟、日本、英国等国，陆续宣布冻结俄罗斯外汇储备：美国财政部宣布冻结俄罗斯中央银行、财政部和国家财富基金在美国的资产，禁止这些资产进行交易。欧洲清算银行决定限制俄罗斯国家结算存管局（NSD）账户的交易；英国政府宣布冻结俄罗斯外贸银行在英全部资产，并冻结超过100个俄罗斯实体、个人等的资产；日本政府宣布冻结俄罗斯央行、俄罗斯对外经济银行等银行在日资产。大量储备资产被冻结后，俄罗斯央行开始大量购金，黄金在其储备资产的比重从2022年初的21%攀升至2025年8月的37%。

美欧日英等国家冻结俄罗斯储备资产的行为，深刻冲击了全球信用体系，推动全球央行购金量显著抬升，“去美元化”趋势强化。

“去美元化”叙事的强化，不仅源于地缘冲突带来的国家安全恐慌，也有美国内部问题带来的美元信任的动摇。一方面，美国财政赤字持续扩张，债务高企、付息压力攀升，引发市场对美国财政不可持续的担忧。另一方面，AI等技术革命处于早期，尚无法带动劳动生产率显著改善，解决财政问题大概率还是依赖财政赤字货币化，这将进一步削弱美元信用。

此外，从更大的时代背景看，全球经济增长乏力使得保护主义、逆全球化兴起，黄金成为对抗政策不确定性的“首选资产”。更为深远的担忧在于：大国博弈加剧引发市场对“修昔底德陷阱”的担忧。

第三轮黄金上涨周期：2018年至今，历时约7年，至今累计涨幅约2倍，主要源于中美贸易摩擦、全球公共卫生事件、俄乌冲突、美国债务不可持续背景下的“去美元化”。

在这一阶段内，黄金需求结构中最具代表性的变化是央行购金量的持续抬升。在央行购金的强劲驱动下，黄金价格逐渐偏离了此前存续十数年的“实际利率-金价”负相关定价框架，实际利率对金价的影响力显著弱化，形成了一轮以“去美元化”为底层叙事的黄金牛市。

行至本轮，黄金定价主导已回归“货币属性”，与此前黄金上涨周期不同的是，当下的避险需求并非源自突发性危机或周期性衰退，而是一种更深层次的全球秩序重构。这种重构直接表现为各国央行的持续购金行为，这为黄金引入了的源源不断的需求，构成了这一轮黄金价格屡攀新高的动力。

总结：买黄金是为了避不同的“险”

总的来看，金本位时代结束后，黄金从单纯的货币演变为兼具商品、货币、金融三重属性，通过历史复盘，可以发现黄金定价在不同时期有不同主导因素：

1）商品属性：金价同比和美国CPI同比走势整体较为一致，尤其是在高通胀时代（20世纪七八十年代）；黄金以美元计价，因此弱美元将推动金价回升（如1986-1988年）；黄金ETF的推出为2004-2011年的黄金牛市提供了重要的需求助推力。

2）金融属性：低利率时代（2008-2022年），黄金定价主要取决于金融属性——实际利率代表黄金的持有成本，金价和美国实际利率负相关。

3）货币属性：为应对全球公共卫生事件，美联储大幅降息导致美国通胀从2020年6月开始快速攀升，美联储2022年3月开始大幅加息控通胀，实际利率逐渐回升，通胀从2022年7月开始回落，直至2023年6月开始走势逐渐平稳。但金价在2020年年中至2024年2月基本处于横盘阶段，直至2024年3月才开始大幅攀升。黄金定价再度从金融属性转为商品属性，但不同于历史时期，当前金价并不是由商品的抗通胀特征推动的，而是由“央行增持黄金”这一商品需求推动的——但这背后反映的是黄金的货币属性，即：卖美元、买黄金。

三重属性的背后都是“避险”——商品属性“避的是通胀”，金融属性“避的是机会成本”，货币属性“避的是信用货币体系崩塌”。回顾百年黄金史，黄金牛市往往由滞胀、战争、地缘政治摩擦、经济危机等因素推动，市场避险情绪升温推升金价。

而美国国际影响力的强弱，又决定了市场是选择黄金还是美债作为避险的首选资产。无论是黄金还是纸币，《资本论》告诉我们：其都是可以与其他一切商品相交换并表现其他一切商品价值的商品，本质上是“一般等价物”。黄金在漫长的货币进化史中凭借“体积小、价值大、便于携带、质地均匀”等特点逐渐成为世界通用货币，而美元通过挂钩黄金，从黄金手中接过了“世界通用货币”的桂冠。虽然其确实为国际交易提供了便利，但也因货币超发成为收割全球劳动果实的工具。二战以来，非美经济体经历了从“增持黄金”到“减持黄金、增持美债”再到“增持黄金、减持美债”的转变，其背后映射的是对美元从信任到质疑的转变。当美元信用出现裂痕，“世界通用货币”的桂冠再度传递回黄金手中，“从货币到货币”的叙事也成为贯穿百年黄金史的主线。

展望：站在当下，还要选择黄金吗？

市场对于资产的选择，永远是基于预期的变化。从长周期看，政治、经济、技术等因素是决定市场长期预期变化的根源。因此，要回答“站在当下是否还应该选择黄金”这一问题，就必须要认清当下时代的主题到底是什么。以史为鉴，我们当下正处于“百年未有之大变局”的十字路口。

一方面，我们处于新一轮世界权力交接期，这意味着“秩序重构”的全球政治格局短期内不会变。现代世界历史进程中，相继涌现出在国际舞台上行使全球领导权的“世界强国”主要有：葡萄牙、荷兰、英国、以及美国。世界权力转移时间大约以100至120年为间隔，且以经济周期为基础：具有全球影响力的（即其创新能够影响全球经济的）主导性商业或工业部门达到巅峰，推动该部门所属国家经济快速发展，从而为其角逐世界权力更迭打下坚实基础。按历史经验推演，本世纪中下叶才能完成下一次世界权力转移。