2026年宏观脑洞开在哪儿

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报告摘要

一、投资摘要

2018年以来，我们已经连续多次发布年度宏观脑洞报告，目的是在市场一致预期之外，提供更多发散的可能。一致性预期往往已映射到资产价格中，而对一致性预期的偏离才是市场波动和博弈的空间所在。对于投资而言，应对的重要性远大于精准的预测。因此我们还是希望给出一些在一致性预期之外概率较高的情景，主要内容如下：

1.美国通胀压力超预期, 美联储重启加息

2.欧元区债务风险放大欧洲央行重新扩表

3.黄金价格转入持续调整

4.美国原油产量触顶回落，油金比触底回升

5.居民消费可能超预期

6.出口继续超预期

7.出口价格增速转正，推动PPI超预期复苏

8.租金加速下降二手房下行预期或带来新一轮地产政策

风险提示：

地缘政治冲击；政策超预期变动。

报告正文

一、美国通胀压力超预期, 美联储重启加息

新一轮特朗普加征关税，显著推高了2025年美国核心通胀水平。截至9月份，过去6个月，核心消费者物价指数（CPI）同比从2.8%升至3%，核心个人消费支出物价指数（PCE）同比从2.7%升至2.9%（8月份）。推动核心通胀水平走高的原因是，高关税推动耐用品价格加速上涨。同期，核心消费者物价指数（CPI）耐用品价格分项同比，从-1%升至1.8%，核心个人消费支出物价指数（PCE）耐用品价格分项同比，从-1.1%升至1.2%。

2026年美国通胀压力的超预期上行风险或仍然较高，最大的潜在推动力是，特朗普政府的财政刺激冲动。一方面是“大美丽”法案，除了将针对个人和企业的减税措施永久化，还有企业资本开支100%资产折旧抵扣的条款（‌bonus depreciation），这意味着家庭消费支出的韧性或将延续，企业大概率大幅增加资本开支，同时联邦预算赤字占GDP比例可能维持在6%或更高水平。另一方面是加征关税和就业市场疲软，明显放大了美国选民对于生活成本高企的反感。面对2026年中期选举，特朗普政府可能考虑直接向家庭发放补贴，或者其他形式的转移支付，以降低实际的生活成本，这可能导致联邦预算赤字占GDP比例继续上升。

在核心通胀水平远远高于2%的情况下，美联储已经累计降息超过150个基点。一旦2026年美国经济在财政扩张政策驱动下进入企业增加资本开支、家庭消费颇具韧性的状态，那么美国核心通胀水平就可能突破3%，进一步升至迫使美联储不得不重启加息的水平。

二、欧元区债务风险放大欧洲央行重新扩表

2025年特朗普二度上台执政，把美国民粹政治及其衍生的反全球化经济政策，推向新高潮，也使得美元资产隐含着巨大的政策风险，因为“对等关税”放大了美国经济的滞胀风险，也削弱了美国政府债务的稳定性。投资者为了对冲分散风险，增加非美资产，尤其是欧元资产的配置。今年上半年，欧元占全球外汇储备比重从19.8%升至21.2%，法国国债海外持有比例从53.3%升至55.4%，触及8年高点，意大利国债海外持有比例从28.4%升至33.4%，触及9年高点。

2026年投资者可能发现民粹政治及其衍生的反全球化经济政策，同样也存在于欧元区。原本规避美元资产的理由，同样适用于欧元资产。原因是非法移民及其引发的族群对立和社会矛盾，导致欧元区成员国的（极）右翼政治政党支持率走高，这些政党普遍持有“疑欧”立场。例如，现在德国选择党不仅是议会第二大党，还在德国人口第一大州北莱茵-威斯特法伦州获得14.5%的支持率，比2020年上升接近10%。还有2024年法国国民议会选举中，法国国民联盟获得超过30%的得票率，成为法国议会第二大反对党。

同时，投资者涌入欧元资产，欧元资产的估值风险越来越大，因为欧元汇率过高，欧元区政府债券风险溢价过低。截至11月26日，欧元相对美元升值，推动欧元贸易有效汇率指数突破130整数关口，比过去20年的历史峰值还要高出4%。意大利与德国10年期国债利差跌至73个基点，触及10年低点，意大利和法国的10年期国债利差也降至零，由于法国政府放弃了财政紧缩措施，加上意大利政府债务杠杆率比法国要高23%，因而意大利10年期国债利率处于明显低估的状态。一旦民粹政治进一步抬头，海外投资者抛售意大利国债，可能迫使欧洲央行不得不入市干预，届时欧洲央行势必重新扩张资产负债表。

三、黄金价格转入持续调整

特朗普加征“对等关税”冲击全球经济的背景下，围绕国际货币体系重构和美国政府债务脆弱性的叙事被持续定价，所以今年前三季度，黄金价格接连突破3000美元，4000美元整数关口，累计上涨42%。尽管利多黄金的诸多因素仍然存在，但是2026年黄金价格存在转入持续调整的风险。大致原因有以下两个方面：

首先，无论投资者利用黄金对冲经济基本面风险，还是其他系统性风险，最终都指向美元相对其他货币大幅贬值，美国进入高通胀环境。高通胀环境中，黄金表现好于美债，所以二者的总回报之比应该不断走高。可以把黄金期货价格涨幅加上期货调仓收益、质押收益视作黄金总回报，把美债价格涨幅加上票息收入，视作美债总回报。截至11月26日，黄金总回报与美债总回报之比为0.39，对应到上世纪70年代，相当于1978年11月份或者1975年8月份，这两个时间点的美国CPI同比分别为8.9%和8.6%，远远高于现在美国CPI同比3%。基于当下黄金大幅跑赢美债的幅度，对于高通胀风险或者美元贬值风险，已经做了相对领先并且显著的定价。其次，从相对价值来看，黄金价格大幅上涨以后，其他资产与黄金价格之比持续下行，或者说黄金定价的金融资产估值和其他大宗商品价格大幅回落，从而削弱了黄金的吸引力。截至11月26日，以1928年3月30日为基期100，标普500指数与黄金价格之比为183.11，接近5年低点。道琼斯指数与黄金价格之比为114.47，触及12年低点。原油价格与黄金价格之比为26.9，触及1928年以来次低水平，仅次于2020年5月份的历史低点19.4。

四、美国原油产量触顶回落，油金比触底回升

尽管疫后经济复苏和地缘政治冲突，一度把国际油价推升至100美元以上，但是过去2年，逐步淘汰化石能源的预期和美国原油产量恢复增长，一直拖累原油价格下行。与此同时，高通胀预期和美元体系的系统性风险，共同推动黄金价格大涨，由此导致2025年油金价格比处于接近一个世纪以来次低的水平。

2026年投资者可能需要为美国原油产量触顶，并且逐步回落做准备。美国能源署（EIA）发布的2025年年度能源展望（Annual Energy Outlook）显示，2026年美国原油产量或将升至1383万桶/天，2027年进一步升至1400万桶/天以后停止增长，到2032年降至1345万桶/天。其中2026年美国页岩油产量或将升至985万桶/天，2027年进一步升至1000万桶天，到2032年降至906万桶。

考虑到，OPEC+计划明年一季度停止增产，并且对于后续原油增产的态度不明朗，加上纽约原油期货的期限贴水已经消失，如果美国原油产量触顶回落开始被定价，那么可能引发新的供给冲击，推动近月原油价格短时间内大幅反弹，从而引发油金价格比触底回升。截至11月26日，纽约原油期货12个月期限价差为0，低于今年1月份的峰值8.8美元。

五、居民消费可能超预期

2025年居民前三季度消费倾向仅0.66，低于2024年同期的0.67和2019年的0.68，消费继续拖累经济，居民消费支出增速主要受衣着、食饮烟酒、居住和医疗保健四类显著拖累，这四项支出占居民消费支出的三分之二，支出增速分别仅有1.5%、2.5%、2.3%和1.5%，已达2022年末以来最低。

我们从社零数据同样能看到今年特别是三季度食饮烟酒、衣着和药品销售增速的大幅下降，但从2025年8-10月规上社零数据看，食、衣和医三类当月同比增速显著回升，分别从4.0%、3.1%和0.9%升至8.0%、6.3%和3.6%，高于全年累计增速，这三项对居民消费拖累可能在2026年结束。住户调查数据中的居住消费涉及租房的房租和自住房的虚拟房租折算，此分项增速可能继续下行。值得注意的是，如果扣除居住消费的影响，2025年前三季度的消费倾向与2024年和2019年同期已基本持平，如扣除衣、食、医药三类的影响，2025年前三季度的消费倾向显著高于2024年同期，但仍低于2019年同期。换言之，虽然当下居民消费倾向较疫情前的差距主要由住房消费影响，但是边际上可期的增量主要看衣食基本消费的复苏。（另一个可期的重要增量来自消费补贴的扩围）

六、出口继续超预期

WTO预测2026年全球商品贸易增速将有所放缓，贸易量增速将下降至0.5%，同时2024年和2025年对全球贸易量增速拉动最大的亚洲地区出口将受制于2025年高基数以及关税冲击出现放缓，北美地区将在2025年全年和2026年持续对全球贸易量带来负向拉动。

诚然基于简单数据拆分和基数效应的角度，中国2026年出口面临一定的放缓压力，但另一方面，由于美国至今并未能够胁迫第三国有效限制中国的转口贸易和增加值贸易等间接贸易，且中国对美国直接贸易依赖度大幅下降，美国关税压力下全球贸易加速碎片化对中国利好大于利空。关税落地以来，中国出口中美国占比从2024年年末的15%快速下降至11%，同时中国出口增速不减，已经证明了中国出口的关税韧性。

七、出口价格增速转正，推动PPI超预期复苏

2023-2024年，伴随着欧美居民消费需求的商品占比逐渐降至疫情前水平，进口价格指数持续下降，美国进口价格指数一度下探至-6.1%，中国出口价格指数一度在2023年下探至-10%附近，在两年时间里持续拖累PPI。

随着欧美终端需求再平衡的接近尾声，美欧进口价格指数均回到0附近，中国出口价格增速在2023年以来持续回升，2025年前十个月加权平均水平约-2.6%，仍在负区间，但已高于PPI水平，不再显著拖累PPI。

截至2025年二季度，美国居民消费中商品占比已首次低于2019年年末水平，预计2026年美欧终端消费中商品占比将基本稳定，且考虑到美国核心通胀已出现再一次上行，美国进口价格指数预计会进一步抬升，2026年中国出口价格增速可能将转正，对PPI起到带动作用。

八、租金加速下降二手房下行预期或带来新一轮地产政策

2025年9月至10月，百城住宅租金价格快速下降，两个月内环比累计下降5%，这一降幅相当于过去一年以上的降幅，并且租金价格快速下降的现象在一二三线城市均有出现，同时我们并未发现住宅出租挂牌数量的显著增加。这些现象表明，租房市场的需求端可能正在经历快速的消费降级。

过去的几年中，虽然住宅租金持续下降，但下跌更快的房价使得住宅的租金收益率持续回升，“刚需”购房者仍有动力不断创造二手房交易量，同时对于投资风偏较低且对投资流动性要求不高的部分二手房卖方而言，略高于无风险利率的租金收益率和相对稳定的租金是卖房耐心的来源。快速的住宅租金下降速度将在供需两个方面加深二手房价格下行预期。房价的加速下跌或将带来新一轮地产政策。