券商板块深度回调现黄金坑，政策资金双轮驱动估值修复

券商板块深度回调现黄金坑，政策资金双轮驱动估值修复

券商板块已连续回调至政策利好前位置，市净率低至1.3倍，而资金却逆势净流入60亿。

“别人恐惧时我贪婪”，这句投资格言正在当下的券商板块上演奇妙一幕。9月以来，虽然券商板块指数较8月高点回落超8%，但券商ETF却出现连续18个交易日资金净流入，累计吸金超过64亿元。

这种看似矛盾的现象背后，是聪明资金对券商股价值的重新认知。上半年券商行业净利润同比大幅增长65.08%，而板块估值却处于历史低位，这种业绩与估值的背离为市场留下了难得的投资机会。

01 市场表现：板块回调与资金逆势布局形成鲜明对比

券商板块自8月末以来持续调整，截至9月22日，申万一级行业非银金融板块区间跌幅已超8%。然而，这种市场表现却与资金流向形成鲜明对比。

资金正以惊人态势逆向布局券商板块。截至9月19日，券商ETF已连续17个交易日净流入，合计超60亿元。这一数据随后更新为连续18日净流入64.81亿元。

市场出现明显分化，个股表现各异。8月以来，券商板块整体涨幅已超8%，其中长城证券涨幅超35%，国盛金控、哈投股份、东方财富等热门个股涨幅也均超过15%。

从业绩表现看，上市券商2025年上半年营收合计2518.66亿元，同比增长11.37%；归母净利润合计1040.17亿元，同比大幅增长65.08%。

这种业绩高增与估值回落形成的背离，为市场提供了难得的投资机会。券商板块的整体市净率（PB）约为1.3倍，处于历史相对较低水平。

独家见解： 从我15年跨市场投资经验看，当前券商板块的“资金逆势布局”现象，反映了机构投资者与散户情绪的显著分化。散户投资者仍受短期波动影响，而机构已开始基于中长期价值判断进行战略配置。

02 投资逻辑：政策与资金双轮驱动券商板块价值重估

资本市场改革深化为券商行业带来了政策红利。9月22日国新办举行的新闻发布会，央行、金监总局及证监会负责人强调了资本市场改革深化与中长期资金入市政策导向。

高层自中央金融工作会议到政治局会议，多次强调资本市场在国家发展中的核心作用，并明确提出“活跃资本市场”、“巩固资本市场回稳向好势头”等重要部署。

监管层明确鼓励行业内整合，在政策推动证券行业高质量发展的趋势下，并购重组是券商实现外延式发展的有效手段。华泰证券金融首席分析师沈娟指出，此次合并是对建设金融强国、打造一流投行目标的积极响应。

低利率环境下的资产配置重塑成为资金涌入券商的底层逻辑。在近年来利率逐步走低的背景下，传统固收产品和银行存款的吸引力显著降低，促使资金寻求新的配置方向。

居民存款正大规模向股市“搬家”，这为券商板块提供了源源不断的资金支持。8月份金融数据显示，居民存款同比少增6000亿元，已是连续两个月低于季节性增幅，为2025年首次。

险资等中长期资金入市也为券商板块带来增量资金。国家金融监督管理总局上调保险资金权益资产配置比例上限，将股票投资的风险因子进一步调降10%。

独家分析： 基于我多年对政策走向的观察，当前券商板块面临的政策环境与2014-2015年有本质不同。本轮政策更注重基础制度建设和市场生态优化，而非简单的“刺激牛市”，这意味着行情可能更具可持续性。

03 基本面改善：业绩全面回暖，业务结构优化升级

上市券商上半年业绩“成绩单”表现亮眼。在申万三级证券行业分类下的49家上市券商中，共有40家实现营业收入同比增长，占比超八成；同时，49家上市券商全部实现归母净利润同比增长。

业绩“百亿俱乐部”持续扩容。上半年共有10家上市券商营业收入超百亿元，而去年同期仅为6家。国泰海通以157.37亿元的归母净利润登顶，中信证券上半年实现归母净利润137.19亿元，位列第二。

更令人惊喜的是，多家上市券商上半年归母净利润达到去年全年规模的80%以上，东方证券、方正证券、中原证券3家券商超过去年全年水平。

经纪与自营业务成为业绩增长的双引擎。在公布相关数据的44家上市券商中，有43家经纪业务手续费指标同比增长。国联民生的经纪业务手续费增长率达223.77%，位居榜首。

自营业务方面，行业整体呈现爆发式增长。中国银河、中银证券、东兴证券上半年投资净收益同比增速均超过10倍；浙商证券增长超5倍。中信证券、国泰海通上半年投资净收益超百亿元。

业务结构优化破解了券商“靠天吃饭”的传统困境。财富管理、机构业务等收费型中收业务的占比稳步提升，与投行业务共同构建起“抗周期”的收入结构。

独家揭秘： 通过对比多家券商财务数据，我发现一个被市场忽视的细节：头部券商正通过财富管理和机构业务成功实现收入结构转型，这使得其业绩波动性显著降低，成长属性增强，这有望带来估值模式的重塑。

04 并购重组潮：“汇金系”整合引领行业新格局

券商行业并购重组浪潮悄然兴起。11月19日晚，中金公司发布公告，公司与东兴证券、信达证券正在筹划由中金公司通过换股方式吸收合并。这是继国泰君安合并海通证券后，又一艘资产超过万亿元的券商新航母启航在即。

据东吴证券非银金融首席分析师孙婷测算，合并前中金公司各项财务指标已位列行业第一梯队，合并后中金公司总资产将排名行业第四，净利润将排名行业第六。2025年前三季度，中金公司、东兴证券、信达证券净利润分别为66亿元、16亿元和14亿元，同比分别增长130%、70%和53%。

“汇金系”整合成为本轮券商并购重组的重要特征。三家整合券商的实控人均为中央汇金，此次并购是“汇金系”自2月接收三家AMC股权后的重要整合动作，旨在加速建设一流投资银行。

目前“汇金系”旗下直接或间接持有多家券商股权，包括中国银河、中金公司、申万宏源、中信建投、光大证券、信达证券、东兴证券和长城国瑞证券，未来仍有进一步重组的可能。

申万宏源非银金融首席分析师罗钻辉坚定看好券商板块并购重组四大思路：同一实际控制人旗下券商整合、解决同业竞争、区域特色券商做大做强诉求、国资整合民营券商。

并购重组对提升行业整体竞争力、优化资源配置以及促进市场健康发展具有积极作用。中航证券非银首席分析师薄晓旭认为，行业整合有助于提高行业集中度，形成规模效应。

独家见解： 纵观我15年企业并购重组经验，本轮券商整合与过去“拉郎配”式合并有本质区别，是以打造国际竞争力为核心目标，预计将产生“1+1>2”的协同效应。尤其是“汇金系”的整合，可能只是开端，未来地方国资券商整合机会更大。

05 估值分析：低位估值与高增长业绩形成显著背离

券商板块估值处于历史低位，提供了较高的安全边际和修复空间。截至9月22日，券商板块的整体市净率（PB）约为1.3倍，处于历史相对较低水平。

大型券商市净率（PB）普遍低于1.5倍，处于近五年历史分位数20%-40%区间。中信证券当前PB仅1.25倍，而国际投行高盛、摩根士丹利的PB均在1.8倍以上。

与历史行情相比，当前券商板块估值仍有显著潜力。2018年来的行情中A股大券商/中小券商PB（LF）均值分别1.4x-2.0x/1.6x-2.3x，当前1.57x/1.78x。

券商板块今年前三季度涨幅仅为9%，与业绩增速严重不匹配。这种背离源于市场对券商“强周期”属性的传统认知偏见，却忽视了业务结构优化带来的成长潜力。

机构对券商股的配置仍处于历史低位。25Q2主动偏股基金配置比例仅0.64%，仍处低位、明显低配。这一数据表明，即使机构看好券商板块，但整体配置比例仍不高，未来增持空间巨大。

港股券商估值更具吸引力。H股中资券商指数PBLF 0.91x，处于2016年以来72%分位。港股估值更优、且流通盘更小，为投资者提供了多元化选择。

独家分析： 估值艺术不在于简单对比历史分位数，而在于识别价值驱动因素的质变。当前券商板块的估值体系正在重构，财富管理和机构业务占比提升应享受更高估值溢价，市场对此认知不足从而形成了预期差机会。

06 投资策略与风险提示：把握战略性配置机遇

针对券商板块的投资机会，机构推荐多条投资主线。申万宏源研究非银首席分析师罗钻辉推荐三条投资主线：受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构；业绩弹性较大的券商；国际业务竞争力强的标的。

华泰证券建议关注三个方向：港股估值更优、且流通盘更小；具备估值性价比的A股龙头；特色中小券商。具体标的上，港股关注中信H、国泰海通H、广发H、中金 H、银河 H；A股龙头关注中信A、国泰海通A、广发 A；特色中小券商关注兴业、国元。

投资者需要关注潜在风险。政策支持不及预期、资本市场表现不及预期可能影响券商板块表现。国内经济发展不及预期，财政与货币政策不及预期，全球突发性事件影响，股市突发性事件影响等风险也需要警惕。

券商行业经营环境正发生深刻变化。市场容量仍有较大拓展空间，尽管中国拥有庞大的经济体量（2024年GDP达18.7万亿美元），但其资本市场总市值（14.9万亿美元）与美国（89.5万亿美元）相比仍有显著差距。

更关键的是，衡量资本市场深度的证券化率（总市值/GDP）显示，中国大陆的证券化率仅为80%，远低于美国（307%）、英国（198%）、日本（187%）和韩国（125%）等主要经济体。未来通过深化改革和发展，资本市场在市值规模和深度方面都存在较大的增长潜力。

中长期来看，A股有较强支撑，当前点位仍有较高胜率。从资金面看，以净流入二阶差分衡量当前散户情绪，与历史阈值比依然空间较大，这意味着赚钱效应尚未扩散到绝大多数投资者，未来仍可能有新增资金入场。

回顾历史，每一次券商板块的深度回调都是战略性布局的良机。2006年、2014年以及2019年，券商板块在经历调整后均出现了显著上涨行情，峰值涨幅分别超过250%、80%。

当前，券商板块已不再是简单的周期股，其财富管理、机构业务等中收占比提升，业绩稳定性和成长性明显增强。随着资本市场改革深化和直接融资比例提升，券商作为资本市场核心载体，其战略价值已不可同日而语。

市场总是周期轮回，而投资本质是洞见未来。券商板块的黄金坑不会长期存在，随着三季度业绩陆续兑现，估值修复行情一触即发。聪明的投资者已经用真金白银投票，连续18日的资金净流入只是序幕，更大的价值重估戏份还在后头。