黄金、铜这一轮行情之后，接下来怎么看？

2025年是黄金和铜的大年，由于购金、投资需求等方面的支撑，推动金价屡创新高；铜也在结构性的推动下，发生一些变化。当下，黄金与铜这两样与财富紧密相接的“硬通货”，在经历了波澜壮阔的行情后，已处在高位。那么展望未来，它们还能涨吗？市场的真实情绪又是怎样的？

12月20日，在2025雪球嘉年华上，雪球资管高级投资经理史旭超、国联民生研究所前瞻研究首席分析师郭荆璞、《培风客》主理人陈大鹏共同探讨了黄金和铜的投资机会。

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周期性与结构性因素推动黄金和铜走强

史旭超：针对黄金和铜，投资框架是怎样的？

陈大鹏：对商品来说，一般有个非常简单的框架，所有商品都是被结构性跟周期性的因素驱动。所谓周期性因素，即经济周期里过热、复苏、萧条、滞胀；所有结构性因素就是跟这些因素无关的。

铜的周期性影响因素在过去是制造业的PMI，与全球的GDP有非常好的相关性。铜2025年上涨是一个结构性的因素，有两个部分，一个是供给短缺，今年有大量的矿山的扰动，而且扰动不是今年发生的，是从2017年开始由于地缘政治或资源民族主义慢慢滋生发生的。另外，2025年最主要的一个边际变量，是来自美国关税和AI良好预期下的铜的囤积需求。总的来说，2025年铜的上涨，是一个周期性的逆风和一个结构性的顺风。

黄金跟铜稍有不同，周期性影响因素，比如赤字率，经济增速越慢赤字率越高；看实际利率，短端利率和长端利率如果降低可能对黄金更顺风。2025年美国经济增速、美国短端利率都有比较明显的下滑；另外美国GDP降速跟利率降低带来一个周期性的利好，所以2025年是黄金周期性的顺风机会。与此同时，2025年黄金还有一个结构性的顺风，来自于2025年4月份美国开始的关税政策。

2025年4月份之前以及2024年，我在美国和同行交流，和他们说美元未来两年时间里会跌20%，他们不可能相信这一点，会觉得你可能疯了，但今年4月份之后，我们看到的是美国黄金股的指数GDX跟黄金相关性骤然增加，资金流向也流入它。同时，周期性上，美国GDP降速跟利率降低带来了周期性的利好。所以在结构性+周期性双重利好下，黄金今年涨幅超过50%。

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回归本质供需关系

利用AI提升交易和研究效率

史旭超：投资框架有和过去有什么明显的更改？在投资过程中如何持续地针对自己的投资框架进行升级迭代？

郭荆璞：我自己的习惯，一年只写一至两篇深度报告，我还是希望把一个事情想明白，不擅长预测未来一两个月的行情，就看六个月到两三年。不同在于AI的出现。一般来说，机构投资者比一般的普通个人投资者有很多的信息优势，在合法范围内我们处理信息更快。这种优势现在被AI一定程度上打破了。对普通投资者来说，获取信息的速度、处理信息的能力都变强了。

所以我们现在比较积极做一些事情，用人工智能的方式学很多东西，而且不是像大范围机器学习，理解市场的平均假设。我们希望用更高技术的方式理解市场上，特别有投资能力的人，到底在预期什么，这确实有变化。但具体到投资标的，黄金或者铜，我们开始做这个事情，就已经把市场上公开的讨论进行研究，和纯技术的人做的区别是我先挑一点，让机器学习，这是我们在做的转变。

但基本投资框架，还是坚持大道至简，最后回到最本质的供求关系上。

陈大鹏：我做商品比较多一点，所有商品研究都会到供需平衡表上。

黄金我们看到结构性和周期性的变化，依然会反映在供需平衡表上。黄金算上再生金，在以前变化最大的两个项目来自于ETF购买和机构投资者的净持仓。之前关注的变化量，只有ETF或个人、机构，ETF有时候个人投资者也会买得比较多一点。2022年以后，供需平衡表出现变化的是央行购金。

购金的原因有两个结论我比较认可：第一是2022年以后，美债价格反复下跌，收益率不停上涨，买了可能亏钱。另外，地缘政治冲突，有些国家购买了美债，会有偿付性风险。这两种因素下，大家在买美债的同时，也会去买其他资产，这就带来央行购金结构性的改变。

如果在铜上，今年巨大的变化是美国铜库存数量急剧增加，加上美国可能会通过对进口铜增加关税，导致大家源源不断把铜从LME市场挪到COMEX市场。

投资有些东西不会变的，但供需平衡表里有些项目可能会突然出现预期之外的增加。找到变化背后的原因，而不是根据历史经验按图索骥。我们所处的年代不确定性太大，很多不可能发生的事情都有可能发生。

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中美合作范式重构

相信长期回归规律

史旭超：未来偏中长期环境中，有哪些因素会持续发生作为，这对黄金和铜的投资有什么影响？

陈大鹏：对地缘政治的研究，第一它是全球很大的热点，第二大家都没有成熟的框架，没有经历过这种转变。过去的世界是中国负责生产，美国负责消费。今天的世界是美国想把部分生产从中国腾挪出去，而中国也意识到可能会失去部分的外需，所以需要提振自己的内需。我们不知道双方将来合作的范式是什么。

这种地缘政治的改变可能会是持续性的。中国需要缓慢而坚定的推进自己的内需战略，美国也会非常坚定地去推进本土生产战略。

叙事被打破以后，是危中有机的。有一些生产链会重构，有一些生产链会重组，新产品的供应链和价值链会是一个比较长期的投资机会。

郭荆璞：我们做了一个模型叫“3+因子”，3个因子核心一个是货币因素（广义美元指数）；一个是通货膨胀，包括了消费品和大宗商品的价格变化；第三是避险，包含了大家对于地缘政治的预期。

如果定量看这些因子对黄金价格的影响，会发现当一个事情出来，短时间内地缘政治因素会起很大的作用，然后很快作用会消退掉或者被市场定价吸收掉。所以我觉得这个角度理解事情就是：第一地缘政治有大的影响，但你要防范的是你没有想到的、类似于“黑天鹅”的风险冲击你的组合。但从相对比较长期的角度，要理解黄金价格变化，核心还是中美合作范式（中国生产、美国消费）改变的问题。通货膨胀在这个问题里会起很大的作用，怎么预测未来比较长的通货膨胀问题，这是第一。第二是在多长的时间尺度上去关注变化。短期和长期的考虑尺度可能不一样。

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郭荆璞：首先这个世界在变化，过去20年、40年，你关心的核心事情是增长。什么东西有增长，你就看好它，大概率是没错的。

另外一个视角看这个问题，是不是有些东西你既需要关心增长又需要关心安全。如果你完全持有现金是最安全的投资方式，但有通货膨胀的风险，所以要平衡、要做配置。所以投资者需要不断平衡安全和增长两件事情。

黄金在普通人看来代表了安全，在央行这样的专业机构看来也有它的想法。像稀土、碳酸锂这些，和我们战略产业或者是新兴产业关系比较大的金属，你能够比较好的计算出它的需求增长，这种时候比较好的增长搭配安全的资产，可能就是很好的组合。道理上和股债投资组合很像，只不过它可能更偏向有一定波动性的资产。这两个东西都是期货，还要学怎么炒期货，这很难，有ETF可以选择。甚至有些类似于黄金股或者铜矿，你买黄金不是买到的黄金，是黄金加上股票的性质。自上而下的角度看这个问题，你不再是买公司了。很多人买黄金股、买生产碳酸锂公司的股票、买生产稀土的公司的股票，并不算企业盈利，也不知道企业估值是多少，纯粹是看好那个东西。看好黄金所以买黄金股，这也是一种很好的投资方法。但要想明白，这里风险有几个：第一是不是对安全或增长，其中一个权重给太高了，市场或世界没有像你想象的方向发展；第二自己的现金流支出，能不能顶住最困难的时候；第三，买黄金或者买碳酸锂，你可能同时买了另外一个性质的东西但是你自己不知道，你以为你在买黄金，这也是问题。

史旭超：你究竟买了什么，你拿什么交易什么观点，以及从什么出发点，可能比具体的东西本身而言更加重要。

陈大鹏：首先2025年黄金结构性+周期性利好，这种情况下涨幅非常高，但2026年能不能延续这种结构性和周期性的利好，需要持怀疑态度。结构性的利好，2026年还会不会发生像2025年4月份，特朗普造成美元信用的大规模丧失，有待观望。周期性方面，2025年美国经济比2024年降了一个点，利率从去年9月18日到今天降了175bp，明年美国GDP增速也未必会比今年再降一个点。明年黄金延续今年行情可能是小概率事件，除非有很重大的地缘冲突。

对黄金来说，总结一下风险：向下的风险是中美关系缓和的持续性问题、中美或全球GDP增速预期逐渐走高、主要国家加息政策的正确性，这是我关注的三个风险点。

对于明年比较好的思路是黄金会是长期的结构性行情，但你不能指望它每年都维持像今年这样的结构性和周期性利好，可能会是逢低买入的品种。如果美国AI预期或者纳斯达克或者是美股出现特别大的波动，铜一样会有波动，那个时候你所看到的铜的长期趋势不一定能够成立，美国囤积的库存也有回流的可能。