从三轮黄金上涨复盘看后续黄金走势

从三轮黄金上涨复盘看后续黄金走势

一、综述

1、基于历史三轮黄金上涨周期的复盘与当前黄金走势展望

自1950年以来，全球经历了三轮显著的黄金价格上涨周期，这些周期为理解当前黄金市场提供了重要参考。第一轮上涨始于1971年布雷顿森林体系解体，黄金价格从35美元/盎司起步，至1980年达到约850美元/盎司的峰值，涨幅超过20倍，持续时间约为10年。此轮上涨的驱动因素包括美元与黄金脱钩、高通胀环境以及地缘政治紧张局势加剧，尤其是伊朗人质危机和苏联入侵阿富汗等事件显著推升避险需求。第二轮周期从1999年开始，黄金价格从约250美元/盎司逐步攀升至2011年的近1900美元/盎司，累计涨幅接近6倍，同样历时约12年。该周期的主要支撑因素为全球央行由净售金转为净购金、美国互联网泡沫破裂后货币政策宽松、以及次贷危机引发的系统性金融风险。第三轮上涨自2019年起始，黄金从约1250美元/盎司启动，截至2024年初已突破前高至历史新高，海外金价一度触及4400美元/盎司，随后回调至4000美元左右，并在两个月内重拾升势，再次创出新高。本轮上涨的驱动力包括全球新兴市场央行持续大规模购金(如中国、印度、土耳其等国央行增持黄金储备)、美联储进入降息周期预期明确(预计宽松将持续至2025年中)、实际利率下行压力加大、地缘政治不确定性上升(特别是中美关系紧张及美国大选带来的政策波动预期)等因素共同作用。此外，全球流动性整体维持宽松格局，尽管日本央行于期间有加息动作，但未对全球流动性构成系统性冲击。央行购金行为持续性强，未见趋势逆转迹象。综合来看，支撑黄金长期走强的基本面因素依然稳固，未来一年内黄金价格继续上行的趋势尚未发生根本性反转。

2.黄金价格走势的三轮周期与当前上涨驱动因素

自20世纪60年代以来，国际金价经历了三轮显著的增长周期。第一轮为1970年至1980年，持续约10年；第二轮为2001年至2012年，历时约11年；当前正处于第三轮增长周期，其时间跨度和涨幅均尚未达到前两轮的历史峰值，仍具备进一步上升空间。截至目前，黄金价格已突破此前在10月20日创下的高点，年内最高涨幅一度超过60%,目前维持在每盎司4000美元左右震荡，自2019年以来累计涨幅达240%。框架基于黄金的三大属性货币属性、商品属性和金融属性，其中货币属性被视为基础。美元相对黄金（）的长期贬值接近100%,2025年以来贬值幅度达35%-40%。美元指数自2021年阶段性走强后整体进入下行通道，叠加美国经济政策不确定性指数从年初100升至400以上，反映美元信用弱化趋势。全球央行持续增持黄金，2024年全球央行年度购金量达千吨级别，较2020年的255吨年均增长44%。截至2025年9月，全球黄金储备占比升至29%。投资需求方面，2025年前三季度投资需求占比达42%,显著高于历史均值。黄金ETF净持仓与期货多头头寸均大幅攀升。尽管个别国家如俄罗斯(减3吨)、新加坡(减15吨)、乌兹别克斯坦(减12吨)等出现减持，但主要源于资产配置平衡需要，并未改变全球央行整体净买入趋势。波兰虽曾宣布减持，但随后将目标配置比例由20%上调至30%,并在10月增持16吨。实际利率传统上是黄金定价变量，但自2020年起其与金价的负相关关系趋于失效，主因高通胀导致实际利率失真，削弱其定价能力。地缘政治风险指数本轮累计上涨72%,接近2008年金融危机水平，消费者信心指数较2019年下降41%。央行购金行为成为本轮区别于前两轮的特征，黄金储备占比本轮上升167%,远超上一轮6%的增幅。美联储已开启降息周期，但利率仍处相对高位。世界黄金协会调查显示，95%受访者预计未来12个月全球央行将继续增加黄金储备。综合判断，地缘政治风险、央行持续购金及实际利率环境构成当前金价支撑的三大指标，黄金仍具增值潜力，但需警惕短期经济回暖带来的风险溢价回落。

3.经济回暖与政策变动对市场信心及风险溢价的影响

当前市场上涨的基本逻辑在于宏观经济环境的逐步改善，其中今年实施的一系列宽松政策有效推动了经济出现一定程度的回暖。这些政策举措在刺激内需、稳定就业和促进投资方面发挥了积极作用，为市场运行提供了基础支撑。随着经济数据的好转，市场参与者的信心得到增强，有助于降低此前因不确定性上升而积累的风险溢价。若未来全球主要经济体的基本面能够实现企稳甚至复苏，将进一步巩固这一积极趋势，形成内外共振的良性循环。其中，日本央行可能实施的加息政策被视为一个典型的短期变量，其影响主要体现在全球资本流动格局的变化、日元汇率波动以及套利交易的调整等方面。此类政策变动虽不改变全球经济复苏的大方向，但可能在特定时点引发金融市场波动，进而影响投资者情绪和资产定价。

二、Q&A

Q:历史上三轮黄金上涨周期的主要特征和驱动因素是什么?

A:历史上三轮黄金上涨周期分别发生在1971-1980年、1999-2011年以及2019年至今。第一轮周期起始于布雷顿森林体系崩溃，黄金摆脱与美元挂钩，价格从35美元/盎司飙升至850美元/盎司以上，涨幅超20倍，持续约10年。其驱动因素包括美元信用弱化、美国滞胀严重(CPI曾达14%以上)、地缘冲突频发(如两伊战争、苏联入侵阿富汗),导致投资者大量涌入黄金避险。第二轮周期自1999年开始，黄金从约250美元/盎司逐步上涨至2011年的1900美元附近，历时约12年，涨幅近6倍。主要推动因素包括全球央行由净卖出黄金转向净买入，形成结构性需求转变；同时，美国经历互联网泡沫破裂与2008年全球金融危机，美联储大幅降息并实施量化宽松，实际利率长期走低，增强了无息资产黄金的吸引力。第三轮周期自2019年启动，起点价格约为1250美元/盎司，至2024年海外金价突破4400美元/盎司，虽经历短期回调，但整体趋势向上。本轮的驱动力在于新兴市场央行持续增持黄金储备以实现外汇资产多元化(如中国央行连续多月增持),叠加美联储进入明确的降息通道预期(预计宽松延续至2025年中),全球实际利率下行压力加大，且地缘政治风险上升，特别是中美战略博弈深化和美国大选可能带来的政策不确定性，进一步强化了黄金的避险属性。三轮周期共同表明，货币信用变化、实际利率水平、央行购金行为以及地缘政治风险是决定黄金长期走势的变量。

Q:当前黄金价格所处周期的位置及其未来走势判断依据有哪些?

A:当前黄金价格处于第三轮上涨周期的中期阶段，自2019年启动以来已运行约5年，相较于前两轮平均超过10年的周期长度仍显早期，且截至目前涨幅约为2倍多，远低于前两轮最小5倍以上的涨幅水平，因此从历史对比角度看，后续仍有较大的上升空间。支撑未来黄金继续上涨的逻辑未发生根本性改变。首先，在需求端，全球尤其是新兴市场央行的购金趋势持续强劲，中国、印度、土耳其等国央行不断增持黄金作为外汇储备的重要组成，反映出去美元化和资产多元化的长期战略取向，这一结构性需求具有较强的持续性和稳定性。其次，在流动性层面，美联储已开启降息周期，市场普遍预期宽松政策将延续至2025年中期，全球实际利率面临下行压力，这降低了持有非收益性资产黄金的机会成本，从而提升其相对吸引力。尽管期间日本央行出现加息动作，但其规模和影响力不足以扭转全球整体流动性宽松格局。再次，地缘政治方面，中美关系仍处于高度复杂状态，中央经济工作会议明确指出需对国际形势保持警惕，而2024年下半年美国进入大选周期，可能引发新的对华政策波动，增加市场不确定性，进而推升避险情绪。上述三大因素------央行购金、流动性宽松与地缘风险------共同构成了当前黄金定价的主逻辑，且均未出现逆转信号。技术面上，黄金已突破前期高点并站稳，显示多头动能再度集聚。因此，无论从中长期配置还是短期交易角度，黄金仍具备显著的持有价值和上涨潜力。

Q:当前黄金价格上涨的主要驱动因素有哪些?这些因素如何区别于历史周期?

A:当前黄金价格上涨的驱动因素主要包括全球地缘政治风险加剧、各国央行战略性增持黄金储备以及实际利率对金价的传统定价机制失效。首先，地缘政治风险指数在本轮周期中累计上涨72%,已接近2008年全球金融危机时的高位水平，同时中美博弈格局未定、日本右翼势力活跃及潜在政策变数持续推升避险情绪，消费者信心指数较2019年下降41%,强化了黄金作为避险资产的吸引力。其次，央行购金成为本轮最显著特征，区别于前两轮以珠宝或私人投资为主导的需求结构。自2020年起，全球央行年度净购金量从255吨增至2024年的千吨以上，年均增速达44%,黄金储备占比回升至29%,且多国如波兰主动上调配置目标至30%,显示系统性去美元化趋势。再次，传统上实际利率与金价呈负相关，但在2020年后因高通胀导致实际利率失真，其定价作用明显弱化，黄金的抗通胀属性反而增强。相比之下，前两轮周期中实际利率稳定下行是主要支撑，而本轮波动剧烈且处于相对高位，说明驱动逻辑已由单一金融变量转向多重结构性因素共同作用，凸显本轮牛市的独特性和可持续性。

Q:为何国家减持黄金并未影响全球黄金价格的长期上涨趋势?

A:尽管国家如俄罗斯、新加坡、乌兹别克斯坦、德国和墨西哥在2025年报告了黄金储备的净减少，但这些减持行为并未动摇黄金价格的长期上涨趋势，主要原因在于其减持规模小、动机明确且属于个别经济体内部资产再平衡操作，而非系统性抛售。例如，俄罗斯虽减仓3吨，但其总储备仍超2000吨，位居全球第六，小幅调整更多出于军费支出等财政安排需要；德国仅减持1.3吨，与其庞大的存量相比微不足道，属常规配置优化。新加坡减持约15吨，可能旨在应对本币升值压力并增配美元资产；乌兹别克斯坦的操作则与其外债管理和汇率稳定策略相关。更重要的是，全球央行整体仍保持强（）劲净买入态势，2025年10月单月全球净购金达53吨，为年内最高，巴西连续两个月大幅增持，波兰在调整目标后亦重新买入16吨。此外，世界黄金协会调查显示95%的受访央行预期未来一年将继续增储黄金，表明战略配置方向未变。因此，局部减持只是资产结构调整的正常现象，无法逆转全球范围内因美元信用弱化、地缘风险上升和去美元化加速所带来的系统性买盘力量，黄金的长期配置价值依然稳固。

Q:宽松政策如何影响当前经济回暖与市场信心?

A:今年以来实施的多项宽松政策在货币供应、信贷支持和财政刺激等方面形成了协同效应，显著促进了经济活动的恢复。通过降低融资成本、增加流动性供给以及扶持重点行业，这些政策有效提振了企业投资意愿和居民消费能力，推动工业生产、服务业景气度和就业市场等指标回升。经济基本面的实质性改善直接增强了市场主体对未来发展的预期，使投资者对资产回报的信心上升，从而减少了为规避不确定性所要求的额外补偿，即风险溢价出现系统性下降。此外，政策传导机制的逐步畅通也提高了市场效率，使得资金更有效地配置到高增长潜力领域，进一步强化了正向反馈循环。总体来看，宽松政策不仅起到了托底作用，更为经济内生增长动力的恢复创造了有利条件，是当前市场信心修复和资产价格上行的重要支撑力量。

A:日本央行加息被视作短期扰动因素，主要原因在于其政策调整可能打破现有的全球低利率套利格局，尤其是在长期维持超宽松货币政策背景下突然转向所带来的市场适应性挑战。日本作为全球重要的资本输出国，其国债利率微小变动都可能引发大规模资金回流或重新配置，导致新兴市场和其他发达经济体面临资本外流压力。此外，日元融资成本上升将直接影响跨国企业的财务杠杆操作，特别是依赖日元借款进行投资的企业可能被迫调整资产负债结构。在金融市场层面，加息可能加剧外汇市场的波动，推动日元短期内快速升值，从而影响出口导向型企业的盈利预期。同时，全球债券（）市场也可能因收益率曲线变化而出现再定价现象，波及股票、大宗商品等其他资产类别。尽管此类影响具有较强的时效性和局部性，并不足以逆转全球经济企稳的大趋势，但在特定时间节点可能放大市场波动率，构成需要密切监控的短期风险源。

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