金价涨跌的内在逻辑｜国际

文/星图金融研究院研究员武泽伟

当前黄金价格持续上涨，其突出的投资价值正吸引投资者密切关注。横向比较，黄金在2025年全年累计上涨52.06%，今年以来涨幅也已超过5%，连续三年显著跑赢主要大类资产；纵向回溯，自1968年双轨制确立、黄金价格自由浮动以来，如此强势的行情也仅在1970年代的少数极端情况下出现过。目前黄金行情强度已接近历史极值水平，反映出市场对全球宏观不确定性增大的深刻定价。

决定黄金价格的三大属性

黄金主要有货币、金融、商品三大属性：货币属性指黄金作为一般等价物而具有的属性，体现为黄金充当国际货币或央行储备的功能，在牙买加体系推动黄金非货币化以后，黄金的货币属性有所减弱，但由于其在大多数国家的央行储备中仍占有一席之地，因此黄金的货币属性并没有消失，仍然作为美元的对立面而存在，当美元由于各种原因削弱时，黄金往往会迎来历史性的牛市行情，可以用美元指数来衡量黄金的货币属性。

金融属性指黄金作为普通投资品而具有的属性，体现为黄金作为积存金、黄金ETF等产品的底层资产。2003年，世界上首只黄金ETF诞生，大大降低了投资者介入黄金投资的门槛，而黄金ETF“追涨杀跌”的特性也使得黄金价格波动显著放大。黄金是一种不生息的资产，美联储降息、通胀水平提高，都可以降低持有黄金的机会成本，可以用实际利率来衡量黄金的金融属性。

商品属性指黄金作为工业原料而具有的属性，体现为黄金在首饰、科技等制造中的应用。中国和印度有佩戴金饰的传统，随着两国的经济增长，对于黄金的需求也随之增长。科技用金包括电子用金、牙科用金和其他用金等等，其中电子用金占据主导地位，包括半导体芯片、连接器和触点、印刷电路板等。可以用通货膨胀率来衡量黄金的商品属性。

黄金的三大属性

数据来源：星图金融研究院

以上是黄金价格的决定性属性，其他属性都是从三大属性中衍生出来的，譬如被市场广为关注的“避险属性”，指在风险事件发生时，黄金往往会由于避险资金流入而大涨。这可以分为两种，假如投资者是为了规避尾部风险，试图以黄金作为最后支付手段，实际发挥作用的是黄金的货币属性；假如投资者是青睐黄金与其他资产的低/负相关性，主要是对冲其他资产价格大幅波动，实际发挥作用的是黄金的金融属性。在大多数时候，驱动黄金价格上涨的属性相互混杂、复杂多变，既有可能出现不同属性同向驱动，也可能出现单一因素主导，其他因素反向的情况。

世界各国的货币体系曾先后经历金银复本位制和金本位制，由于“格雷欣法则”的影响，金银复本位制具有天生的不稳定性。1816年，英国首先确立金本位制，黄金成为唯一通行的货币，到1900年，除去中国和中美洲的少数国家，世界上大部分国家都实行金本位制。此时，金价并非是自由波动，而是维持不变，因为黄金即货币，货币即黄金，除非政府同意货币对黄金一次性贬值，否则不存在黄金兑换更多货币，即黄金价格上涨的情形。

1944年，主要大国商议确立了“美元同黄金挂钩、其他国家同美元挂钩”的布雷顿森林体系，不过，美元依然是按35美元/盎司兑换黄金的政府债券，黄金才是国际通行的货币。1971年，在“特里芬难题”影响下，布雷顿森林体系已经实质性崩溃，尼克松总统宣布关闭黄金兑换窗口，各国相继实行信用货币体系，黄金不再与货币维持固定兑换比例，可以转换为越来越多的信用货币，货币、金融、商品三大属性开始在不同历史时期推动黄金价格逐渐上涨。

历史上的两轮黄金大牛市

世界黄金市场主要可以分为伦敦现货黄金市场和纽约期货黄金市场，观察Wind的数据可以发现，伦敦现货黄金市场变化更早，在1968年便突破35美元/盎司的限制，主要是当时爆发了严重的投机危机，发达国家组成的黄金总库无力抑制金价上涨，只得实行“黄金双轨制”，将官方市场和私人市场分开，允许私人市场自由交易，价格完全由供需决定，自此分别产生两轮10年级别的黄金大牛市。

第一轮大牛市发生在1968-1980年，伦敦现货黄金价格从35美元/盎司起步，持续上行，于1980年触及850美元/盎司的历史峰值，期间累计涨幅高达2328.57%。

第一轮黄金大牛市价格走势

数据来源：Wind，星图金融研究院

当时，美国正面临多重危机。对外，美国深陷越南战争泥潭，军费开支巨大却无进展；中东政策失误引发阿拉伯国家集体反制，接连触发1973年与1979年两次石油危机。对内，为刺激就业而过度依赖宽松政策，导致财政与货币纪律双双失守，凯恩斯主义政策失效，经济陷入高失业与高通胀并存的“滞胀”困局。持续的贸易逆差推高外债，美国最终无力按承诺兑付黄金，美元信用严重受损。期间尽管美联储多次调整利率，经济疲软下黄金的商品需求本应走弱，但金价仍持续攀升，表明其金融属性与商品属性均退居次席，行情完全由货币属性主导，作为侧面佐证，美元对日元、德国马克贬值与黄金价格上涨同步发生。

结束黄金牛市的关键在于重塑全球对美元的信心。1979年保罗·沃尔克出任美联储主席后，确立货币政策独立性，将调控目标从利率转向货币供应总量。这一转变使美联储能够容忍利率大幅上升，联邦基金目标利率一度突破20%，虽导致经济的短暂衰退，却成功为遏制通胀奠定了基础。两年后，里根总统上台，推行以减税、放松管制为核心的供给侧改革，与沃尔克的紧缩货币政策形成协同。这一政策组合虽然带来短期阵痛，但有效打破了滞胀僵局，推动美国经济走向复苏，重塑了1980年代的增长格局。此后尽管金价出现阶段性回升，却再未能突破每盎司850美元的历史峰值，确认了美元信心的重建与黄金作为避险资产地位的相对回落。

第二轮黄金大牛市发生在2001-2011年，伦敦现货黄金自272.50美元/盎司上行，于2011年触及1921.15美元/盎司的历史峰值，期间累计涨幅达605.01%。

第二轮黄金大牛市价格走势

数据来源：Wind，星图金融研究院

彼时，美国再次遭遇多重挑战。对外，伊拉克战争、阿富汗反恐战争等持续消耗美国国力，而中印等发展中国家积极承接全球产业转移，制造业竞争力快速提升，加剧了美国产业空心化问题及其对外贸易逆差。对内，为应对科网泡沫破裂后的经济衰退，美联储将联邦基金利率降至1%的历史低位，长期宽松的货币环境催生了房地产泡沫，次级贷款市场无序扩张，逐步累积成巨大的金融风险。在中美国力此消彼长、美国影响力下滑的背景下，黄金作为对冲美元风险的重要工具，其配置价值重新获得市场重视。随着中国、印度等国持续增持黄金储备，金价步入长期上升通道。2007年，随着次贷危机爆发并迅速蔓延全球，严重冲击美国金融体系和经济环境，黄金价格更是出现加速上涨。

结束黄金牛市的关键仍然是重建全球对美元的信心。为应对次贷危机，美国开始实施大规模的经济刺激计划，典型的比如2009年奥巴马签署的《美国复苏与再投资法案》。同时，时任美联储主席的本·伯南克主张采取一切手段扩张货币，相继推行零利率与多轮量化宽松，并运用前瞻性指引强化长期宽松承诺。至2011年，虽然过程曲折，但美国经济显示出持续而稳定的复苏迹象。随着第二轮量化宽松在年中结束，美联储进入政策观察期，货币政策正常化预期开始升温。与此同时，欧债危机的持续发酵，凸显美国经济的相对优势，推动美元指数进入强势周期。这些变化共同重塑了美元的吸引力，系统性瓦解了黄金的避险逻辑，最终宣告了这轮持续十年的黄金牛市落幕。

从历史中，我们可以总结出三大经验规律：首先，导致大级别黄金牛市启动的因素必然是货币属性。期间，美国可能会由于多种原因，导致美元信誉遭受冲击，譬如经济实力下降、国际地位受损等等，对内表现为通胀水平上升，对外表现汇率水平下跌，因此投资者积极购入黄金对冲美元风险，货币属性成为推动黄金行情持续演绎的主导和基础。

其次，金融和商品属性会形成扰动，但无法改变整体趋势。在两轮牛市过程中，美联储政策利率没有始终和黄金价格呈现出负相关关系，譬如在2004至2006年，政策利率持续上行，黄金价格跟随上涨，2008年政策利率下降，黄金价格反而调整。而通货膨胀率的变化也并非始终与黄金价格保持正相关关系：譬如在1972至1974年，黄金价格随着通货膨胀率共同上行，但在2008至2009年，通货膨胀率不但下降，甚至跌至负值，但黄金价格维持了上涨。

最后，大牛市结束的关键是重塑国际社会对美元的信心。美元信誉本质上是美国国家信用的体现，这取决于多个方面，包括美国政府治理、经济增长速度、通货膨胀水平、科技创新能力等等。当黄金牛市步入尾声，美国往往相较于其他经济体展现出显著竞争优势，吸引全球资本持续流向美元资产，各国对美元的依赖得以延续。由于此时黄金作为美元替代品的货币属性吸引力下降，各国增持黄金的边际意愿逐渐减弱，最终推动黄金牛市走向终结。

如何看待本轮黄金大牛市

本轮黄金大牛市自2022年自1614美元/盎司启动以来，伦敦现货黄金价格最高触及4690.88美元/盎司，累计最大涨幅达190.64%。尽管当前黄金价格已显著攀升，但涨幅仍远低于前两轮牛市峰值水平。

本轮黄金大牛市价格走势

数据来源：Wind，星图金融研究院

本轮黄金大牛市的核心驱动力源于全球央行购买黄金规模持续扩大。2022年9月，伦敦现货黄金结束下跌、逐渐触底，重新开始上涨，1614美元/盎司的底部便出现在当年9月28日。据世界黄金协会数据显示，2022年3季度，全球央行购金规模达456.9吨，同比激增404.30%，成为所有需求类别中增长最为强劲的部分。同期，珠宝制造需求为586.2吨，同比增幅仅为12.71%；而投资需求与科技用金需求分别同比下降55.34%和7.51%，仅为103.8吨和78.8吨。央行购金不仅是当时少数实现正增长的需求力量，其增长幅度也显著超越其他需求类别，从而成为推动黄金价格趋势反转的决定性因素。

而从年度数据观察，央行购金潮与黄金价格上涨亦呈现出显著同步性。据世界黄金协会数据显示，2010至2021年间全球央行年均购金规模维持在473.28吨，市场格局相对稳定。然而这一态势在2022年发生根本性转变，当年央行购金量跃升至1080吨，较历史均值实现倍增。随后两年这一趋势得以延续，2023年和2024年分别达到1050.8吨与1089.4吨。这种持续三年的大规模集中购金行为，与同期黄金价格的强劲上涨在时间上高度吻合，充分证明各国央行已成为重塑黄金市场格局、推动金价上行的关键力量。

历年黄金需求结构变化

数据来源：Wind，星图金融研究院

值得关注的是，黄金日益对美元的传统储备地位形成实际挑战。根据世界黄金协会数据显示，假设央行持有的黄金储备规模不变，按2025年年底价格计算，全球央行所持黄金储备的总价值已达3.93万亿美元，首次超越海外官方持有的美国国债总额。这标志着在多元化的国际储备格局中，黄金的资产属性和战略价值正获得系统性重估，反映出全球官方部门对资产安全性与货币格局的深远考量。

参考前两轮黄金大牛市的经验，央行之所以持续增持黄金，关键在于美元信誉正在不断削弱：第一，美国财政货币纪律被破坏。当前美国政府债务规模已经超过38万亿美元，在2020和2021年实行巨额财政刺激以后，赤字率始终没有回归到正常水平，2022至2024年赤字率平均为6.13%，远高于2013至2019年3.50%的水平，本届美国政府不但没有紧缩倾向，甚至对财政刺激依然秉持着非常积极的态度。此外，美联储承受的政治压力正在上升，越来越多的理事开始转向亲政府立场，主张快速降息刺激经济，导致市场愈发怀疑美联储能否维持自沃尔克以来的独立地位。

第二，美国国际地位遭受重大挑战。当前美国滥用其在国际政治、经济和军事等领域的领先优势，对包括西方盟友在内的多国采取对抗性政策，具体表现为提高进口关税、强制扩大对美投资、增加美国商品采购规模以及限制美元使用等。这些举措促使世界各国重新审视并抵制美国长期把持的国际体系主导权。出于对外汇储备可能被冻结的担忧，许多经济体已开始降低美元在国际储备中的比重，增持黄金储备，并要求将存于美国的黄金运回本国。

第三，美国技术领先优势难以维系。当前美国正在遭遇着多重“斯普特尼克时刻”，中国在人工智能领域实现了高效追赶，DeepSeek等企业通过架构创新大幅降低了成本，其顶尖模型的性能已达美国水平的约90%，而资本支出却低约82%；在航空工业领域，歼-10系列战机凭借其独特的鸭式气动布局，取得重大战果，标志着中国实现了从“仿制跟随”到“自主创新”的历史性跨越。同时，中国半导体产业在成熟制程巩固优势并不断攻关先进制程，并构建起从光伏到动力电池的全球领先新能源产业链，系统性地动摇了美国在尖端科技领域的传统霸权。

我们认为，上述利空因素兼具系统性、长期性与复杂性的特征，难以依靠常规的财政或货币政策工具有效应对。更具现实可能性的路径在于积极利用以人工智能、核聚变、量子计算、生物科技和先进制造等为代表的第四次科技革命成果，通过全面提升美国全要素生产率，重塑其在全球政治、经济与军事格局中的综合优势。然而，该路径的实施面临显著挑战。回顾历史，第三次科技革命虽萌芽于二战后期，但其关键性技术如计算机与互联网直到上世纪八十年代才实现规模化应用，而对全要素生产率产生实质性拉动则延迟至九十年代中后期。尽管当前以人工智能为代表的新一代技术渗透速度明显加快，但尚未在广泛下游应用场景中带来根本性变革，远不足以系统性地重构美元信用基础。因此，在可预见的时期内，当前黄金大牛市不会骤然结束。

综合各类因素，我们判断，本轮黄金大牛市有望与前两轮行情相媲美，持续时间可能超过十年，涨幅不仅有望达到2000年代的605.01%，甚至可能接近或超越1970年代的2328.57%。当前黄金大牛市仅处于起步阶段，预计未来仍将持续上行。

来源 | 经作者授权发布

编辑 | 王茅

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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