外汇商品 | 黄金：债务周期的“非负债”压力计——债务周期四阶段与金价关系探讨

债务周期，黄金

在过去的三个多世纪里，黄金价格的长期波动与全球债务周期，尤其是主导国（当前为美国）的债务信用状况，呈现出强烈的规律性关联。这种关联的根源在于，黄金作为终极的“非负债资产”，充当了货币体系信心的反向标尺，其价格实质上是衡量主权信用压力的“压力计”。

债务周期的演变驱动着黄金的角色转换。在

早期扩张阶段

，债务良性增长，经济稳固，市场对主权货币信心充足。此时，作为无息资产的黄金缺乏吸引力，价格表现低迷。当

债务进入繁荣与顶点阶段

，债务增长超过收入/GDP，系统性脆弱性加剧。此时，对核心国自身偿付能力的担忧开始滋生，黄金作为对冲主权信用风险的资产，开始获得资金流入，开启上涨趋势。

真正的剧变发生在去杠杆与债务重置阶段

。这是债务泡沫破灭、旧体系崩坏的清算期。为了化解危机，主导国必然诉诸大规模债务货币化与货币贬值，并常伴随货币体系的根本性变革（如建立/放弃金本位、建立布雷顿森林体系、进入纯粹的法定信用货币时代）。这导致对法定货币信心的崩溃，以及对货币购买力长期贬值的预期固化。

在此阶段，黄金的

“

非负债”

属性光芒四射，成为剥离一切对手方风险的财富实体和价值重估的焦点，因此涨幅最为剧烈。随后的周期过渡期，随着新体系确立与信心恢复，金价重回低迷，进入蛰伏。

历史揭示出两大核心特征：

第一，去杠杆与债务重置阶段的金价涨幅最大，且必然伴随货币体系的重大变革。从金银复本位到纯信用货币的制度更迭，都对应着黄金价值的系统性重估。

第二，自1971年进入纯信用货币时代后，黄金在周期相同阶段的涨幅远超以往。这是因为货币发行的硬约束消失，债务货币化的规模与自由度空前提升，危机的性质从“偿付危机”转向“主权信用信心危机”。金价得以彻底摆脱官方定价束缚，自由反映对货币贬值的定价，其上涨潜力被显著放大，但也存在提前定价的倾向。

黄金的长期波动与债务周期同步共振：低迷于信用稳固之时，启动于信心裂痕之刻，飙升于体系重组之巅。当前周期仍处于繁荣与顶点的后期动态阶段，尚未进入去杠杆和债务重置阶段。在主权信用可被无限创造的时代，若未来债务周期被动进入清算阶段，这一 “ 压力计 ” 的反应，可能比历史任何时期都更为剧烈。

在《债务周期与长债利率》系列专题中，我们讨论了1700年以来的的三轮长期债务周期与长期利率的关系。一个完整的债务周期可以分为早期扩张、繁荣与顶点、去杠杆以及债务重置四个阶段。我们发现三轮全球长期债务周期相同阶段的利率表现并不存在固定模式，其差异更多源于人口结构、宏观政策框架与加杠杆主体的变化，但同时我们发现往往在债务周期的去杠杆以及债务重置阶段，容易发生货币体系较大的变革。从历史经验来看，货币体系变革时期往往利好黄金。本文我们聚焦于债务周期四阶段与金价的关系，探讨是否存在一致性规律。

一、1700年以来的债务周期划分与金价走势复盘

1700年以来，现代意义上的债务周期大体可分为三轮[1]。第一轮债务周期为1700年至1870年，由英国主导。在这一阶段，多轮战争推动政府债务率大幅攀升。此后，随着金本位恢复与第一次工业革命带来的生产率提升，英国进入温和去杠杆，宏观杠杆率持续下行。第二轮为1870年至1980年，发生在英美霸权交替之际，工业化进程、殖民体系动摇与全球战争使债务出现剧烈波动。二战后，布雷顿森林体系瓦解、石油危机和财政扩张引发通胀冲击，最终以沃尔克紧缩收尾。第三轮1980年代至今，由美国主导，通胀锚定后，全球开启债务驱动型增长模式，宏观杠杆率持续攀升，当前债务可持续性风险再度积聚。

在每轮长期债务周期中，依据主导国和外围国又可以将每轮债务周期划分为四个阶段。在概念上，Suter（2019）从外围国视角将全球债务周期界定为一个由“债务扩张—危机与违约—债务重组—恢复与再借”所构成的循环过程，其动力主要来自于主导国的资本输出与外围国的融资依赖。Dalio（2018）则从主导国视角进一步揭示了这一循环的内在约束机制：当债务积累长期快于收入与生产率增长时，最终必然触发去杠杆，无论是通过违约、通胀稀释还是制度性重组来实现，最终都将进入出清与重整。二者结合可以看到，全球债务周期上行过程中往往体现为跨国资本流动与外围国债务危机的交替爆发，但在周期顶点往往蔓延至主导国本身，引发制度性重组、通胀冲击或金融危机。

在此基础上，本文融合Suter（2019）与Dalio（2018）的债务周期思想，总结出一个统一的分析框架。具体而言，本文将一个完整的债务周期划分为四个阶段：早期扩张（资本流入加速、债务/GDP攀升）、繁荣与顶点（经济与资产价格在高杠杆下繁荣，但偿付能力逐渐削弱）、去杠杆（通过危机、违约、通胀或金融压抑化解债务负担）、债务重置（在制度重构与经济复苏中形成新的均衡，进入下一轮扩张）。

1.1 英国主导的第一轮债务周期四阶段划分

1700年至1750年间，英国公共债务净额由约1800万英镑上升至8300万英镑，累计增长360%，年均复合增速约为3.2%，对应宏观杠杆率由25%提升至88%。然而，这一时期债务工具形态分散，期限与利率不一，流动性有限，市场承载能力不足。1751年议会颁布《年金整合法案》（Consolidation Act 1751），将此前分散的各类政府年金统一转换为可在英格兰银行和南海公司登记转让的联合年金股（Joint Stocks of Annuities），并以偿债基金为担保。该法案实现了债务形式的标准化与集中化，显著提升了国债的可转让性和市场流动性，使英国在随后的战争融资中能够更顺畅地进行大规模筹资。1751年至1815年间，公共债务跃升至8.88亿英镑，翻了10倍，年均复合增速约为3.8%，宏观杠杆率则从89%上升至213%，债务扩张的斜率更为陡峭。1700至1717年英国官方金价锚定在4.35英镑/盎司，1717年后锚定在4.25英镑/盎司，不过

伦敦市场金价在

1806

至1814

年间经历了快速上升，从约4.36

英镑/

盎司一度上行至5.76

英镑/

盎司

。1816年，由于顶不住议会和政府的压力，英格兰银行宣布1812年以前发行的货币可以兑现黄金，由此引发了一波汹涌的黄金挤兑。

同样在1816年，英国通过了《金本位制度法案》，从法律上承认了黄金作为货币的本位来发行纸币。1821年英国正式启用金本位制。1816年至1821年英国处于战后财政紧缩与货币收缩阶段，导致经济连年负增长同时面临严重通缩问题。1822年开始出现转折，当年名义GDP增速由负转正（当年为2.0%，前值为-4.4%），长期通胀预期触底反弹（当年为-2.3%，前值为-2.6%），标志着经济重新恢复扩张动力。与此同时，国会自1822年起持续推动债务置换，标志着公共债务结构进入系统性重整阶段。1820年后，伦敦市场金价再度锚定在4.25英镑/盎司。

据此，本文将由

英国主导的第一轮债务周期划分为以下四个阶段：

1700

年至1750

年（早期扩张）、1751

年至1815

年（繁荣与顶点）、1816

年至1821

年（去杠杆）、1822

年至1870

年（债务重置）。

1.2 美国主导的第二轮债务周期四阶段划分

南北战争结束后，美国政权逐步恢复稳定、工业体系重建完成，财政与金融秩序重新确立，1870年至1890年可视为两轮债务周期的过渡阶段。

1890年代至1900年代初期，美国融资成本处于历史性低位水平，私营杠杆稳步上升。伴随商品与土地价格的快速上行，美国银行体系迅速扩张，风险定价趋于宽松，大量金融机构在缺乏严格监管的条件下涌现，即便在信贷需求不足的地区亦然。1907年的金融恐慌是这轮加杠杆周期的首次重大考验。Knickerbocker Trust因股票投机失败引发大规模挤兑，道琼斯指数一度下跌50%。由于当时尚无中央银行，救市主要依赖摩根财团协调华尔街金融机构共同出资，危机才得以平息。这场危机更深远的影响在于暴露了制度缺陷，推动了1908年《奥尔德里奇-弗里兰法案》与国家货币委员会的设立，最终促成了1913年美联储的建立。这一制度重塑强化了市场信心，推动私营部门杠杆以更快速度持续上升。

1918年至1920年，战后信贷扩张推动金融体系过热。宽松的利率环境刺激企业与家庭信贷需求回升，银行信贷扩张重启，私人部门杠杆率明显上升，信贷周期进入加速阶段。其中房地产市场成为信贷扩张的主要载体，房价与抵押贷款同步上行，居民资产负债表快速膨胀。

一战后秩序混乱与汇率套利在

1919

至1921

年间导致了英镑计价的金价出现了快速上涨。

一战爆发后，主要国家暂停金本位，货币与黄金脱钩，汇率自由浮动并大幅贬值。美国于1919年6月率先恢复金本位（美元仍可兑黄金），而英国等国货币大幅低于战前平价。这创造了套利机会：投资者用贬值货币（如英镑）在伦敦低价买入黄金，运到纽约按固定高价兑换成美元，赚取差价。这种套利交易巨量增加了对实物黄金的需求，直接推高了其以英镑等货币计价的“价格”。

同期金汇兑本位制中内生的双重信用创造问题，使得美国开启了信用泛滥的过程，非金融私营部门杠杆率飙升，并最终造成了1929年的大萧条。大萧条之后英国私营部门杠杆率与美国一样也在1930年代初开始下降，并持续至二战结束。

1934

年美国经历过一次性金价重估，罗斯福政府一次性调升金价70%

后阶段性稳定，英镑计价的黄金在同期一次性跳升后继续小幅回升至1939

年。虽然1944

年布雷顿森林体系建立，但1946

至1950

年金价再度上涨

，核心驱动因素是战后初期欧洲的经济崩溃、货币信用危机以及由此引发的对黄金的避险与投机需求，带动金价上涨。直至1949年欧洲货币对美元集体大幅贬值后，紧张局面才暂时缓和，金价在此后稳定至1968年。

1958年，欧洲主要国家恢复对外货币可兑换，居民与企业可自由地将本币兑换成美元或黄金。这一制度性转折标志着布雷顿森林体系由战后资本管制阶段进入可兑换运行阶段。多项研究指出，1958年前后全球主要经济体在宏观波动与政策取向上出现结构性转折（Eichengreen, 1996），这一制度切换为战后“温和去杠杆”向“债务重置”过渡奠定了外部条件。1958年的制度开放改变了资金流动约束，使原本以内生储蓄支持的去杠杆过程难以为继。随着美元国际流通机制的重启，美国不得不通过资本输出与财政再扩张来维持外部平衡，从而加速了国内去杠杆阶段的收尾。至1961年，美国储蓄债券重新实现净发行，标志着战后“温和去杠杆”周期的结束。

进入债务重置阶段后，美国的财政状况仍然恶化。1960年代，美国在消费上投入了大量资金，并且已从战争中恢复过来的德国和日本在汽车等制造业方面逐渐成为美国强劲的竞争对手，美国贸易赤字不断恶化。与此同时，美国政府在越南战争和国内“枪支和黄油”项目上的支出也不断增加。为了给这些支出提供资金，美联储创造了更多的美元，超出了以35美元/盎司转换成黄金的实际允许数量。当纸币被兑换成黄金时，美联储的黄金储备下降，而对黄金的索取权持续上升。

最终布雷顿森林体系在

1971

年

8

月

15

日崩溃，时任总统尼克松和罗斯福总统一样，违背了美国允许持有美元的人兑换黄金的承诺，黄金在

1971

至

1980

年间大幅上涨。

据此，本文将由美国主导的第二轮债务周期划分为四个阶段：1890年至1920年（早期扩张）、1921年至1929年（繁荣与顶点）、1930年至1960年（去杠杆）、1961年至1980年（债务重置）。

1.3 美国主导的第三轮债务周期阶段划分

1980年至1990年，全球经济进入典型的“旧周期清算—新周期孕育”阶段。美国以极端紧缩打破通胀惯性，重塑货币政策框架，却又在监管缺失下以储贷危机完成旧周期风险的出清。其他主要经济体则在资本流动加剧的背景下重新校准自身的政策边界。在这一时期，全球格局重塑、经济开始向好、金融监管架构再校准，为后续二十余年的“大缓和”奠定了制度与市场基础，

全球局势的缓和以及经济的欣欣向荣带来了此后

20

年金价走势的低迷

。

1990年海湾战争爆发后，通胀压力再度抬升，随后经济陷入短暂衰退，联储随即开启降息周期。同年，经济随之触底回升，私营部门杠杆率在经历短暂去杠杆后重新抬头，信贷需求与资产负债表修复同步展开，标志着新一轮债务周期步入早期扩张阶段。1994年，在劳动力市场持续收紧与通胀预期上扬的背景下，美联储连续加息6次，将联邦基金目标利率从3%提升至5.5%，这轮快速紧缩引发了著名的“1994年债市大崩盘”。该年是美联储货币政策执行规则的关键转折点——联储首次在政策会议后公开宣布利率调整，标志着其政策反应方式开始向更透明、规则化的“隐性通胀目标制”框架演进（Bernanke et al., 2004）。在此之后，随着通胀预期逐步稳定、通胀风险溢价持续下降，长期利率结构性下行，美国私人部门的加杠杆斜率显著抬升。

2000年互联网泡沫破裂，2001年“9·11”恐怖袭击事件使市场恐慌进一步放大，

小布什政府推出大规模财政刺激，通过减税和扩张性支出对冲私人部门杠杆收缩，市场对美国财政可持续性的担忧有所抬升。

此后，为进一步刺激需求并配合财政发债，美联储延续降息步伐。货币持续宽松与财政大幅扩张的组合，共同推动债务周期进入中期繁荣阶段。

与上一轮债务周期相似，房地产市场率先成为本轮债务快速扩张的核心载体。

长期低利率与金融自由化深化的宏观环境催生了次级按揭贷款、抵押贷款支持证券（MBS）和担保债务凭证（CDO）等一系列复杂金融产品，在此推动下，私人部门再杠杆化趋势显著加强，美国非金融私营部门杠杆率由137%进一步攀升至2008年的171%。

从更长历史视角来看，此轮美国非金融私营部门杠杆率的上升幅度与上一轮相当，若将金融衍生品对应的规模计入，则总体杠杆水平更高

[2]

，但这场危机并未演化为大萧条。

危机爆发后，私营部门杠杆率并未出现大幅去化，反而在短暂调整后维持高位，杠杆主要从非金融私营部门转移至政府部门，发生的是杠杆的转移而非去化，这是与1929年大萧条之后存在的较大不同。

本轮危机中政策反应更快、力度更强，且财政与货币的协同机制得到充分发挥，从而有效阻断了典型的费雪式“债务

—

通缩”螺旋的形成（Almunia et al., 2010

）。

此后，债务周期由“中期繁荣”进入“后期动态（late-cycle dynamics）”阶段——经济增长逐渐依赖政策支撑与资产泡沫延展，形成以政策维持的“高杠杆稳态”。

从金价的表现来看，随着2000

年之后美国结束了1982

年开始的财政赤字不断好转的局面，金价跟随美国财政赤字率的不断上升，总体呈现了牛长熊短的格局，延续至今。

二、债务周期各阶段与金价表现核心逻辑总结

在过去的三个多世纪里，债务周期与金价走势呈现出强烈且规律性的关联。这种关联性根植于债务、信用、货币体系与黄金这一终极价值锚点的关系。

债务周期早期扩张阶段

，通常发生在一轮重大债务重组或新的增长范式确立之后。经济稳步增长，债务水平虽然开始累积，但主要用于生产性投资，债务增速与收入/GDP增速大体匹配，

债务良性扩张，偿付能力坚实，信用体系稳固。此阶段金价表现低迷。因为对主权信用的信心强劲，美元（或当时的本位货币）币值稳定

，持有生息资产或风险资产的吸引力远高于无息资产的黄金。黄金的货币属性和避险属性不被市场重视。

债务周期繁荣与顶点阶段

，资产价格泡沫开始滋生。债务增长逐渐脱离收入增长，开始过度扩张，杠杆率攀升至历史极值。尽管表面繁荣，但经济体系的脆弱性急剧增加，对债务可持续性的担忧开始萌芽。这种担忧最初可能针对私人部门或外围国家，但在周期顶点，担忧最终会蔓延至债务主导国（目前为美国）自身的偿付能力。

随着市场意识到债务不可持续的风险正从

“

他人的危机”

转向“

核心国的危机”

，黄金作为对冲主权信用风险的资产，开始获得资金流入，开启上涨趋势。

债务周期的去杠杆与债务重置阶段，是债务周期的核心清算阶段。

高债务泡沫破灭，引发严重的金融危机或经济萧条。为了化解债务压力，主导国通常被迫进行 “制度性重组”。这可能表现为：债务违约（历史上）、大规模债务货币化（现代）、以及最关键的——对现行货币体系进行重大变革或重置。例如，建立/放弃金本位、建立新的汇率体系（如布雷顿森林体系）、或进入纯粹的法定信用货币时代。这两个阶段中，对现行体系及主权货币信心的崩溃达到顶峰。为应对危机，政府必然选择大规模货币宽松和财政刺激，导致货币购买力的长期贬值预期固化。同时货币体系的变革本身，意味着旧的价值尺度失效，黄金作为非主权、超越政策的永恒价值储存手段，其重要性被市场重新发现和定价。这两个阶段中金价涨幅较繁荣与顶点阶段继续扩大。

两个债务周期间的过渡期

，往往是新体系确立与逐步平稳的时期。新的货币-国际关系框架（如新的本位制或国际协议）确立，经济在新的规则下开始复苏，债务负担经过重组或增长后暂时回到可控水平。金价表现重回低迷。因为新的制度暂时恢复了市场信心，系统性风险消退，资金从避险资产撤出，重新追逐增长和收益。

黄金进入蛰伏期，等待下一轮债务周期的萌芽。

总结来看，金价表现存在两大明显特征：

特征一：去杠杆和债务重置阶段金价涨幅最大，且伴随货币体系大变革。

这揭示了黄金价格的本质驱动之一：它是针对现有货币体系信心的反向投票。去杠杆和债务重置阶段必然是旧货币体系弊端总爆发的阶段，其变革（无论是主动改革还是被动崩溃）都意味着原有信用锚的失效。黄金作为的“非负债资产”，自然成为价值重估的焦点，涨幅最为剧烈。这实际上是一部货币信用锚点不断弱化、黄金货币属性被重新发现的简史。自金银复本位伊始，历经金本位的确立与瓦解、布雷顿森林体系的建立与崩溃，直至当前的纯粹信用货币时代。而每一次货币体系的制度性更迭，都对应着黄金价值的系统性重估。

特征二：信用货币时代后黄金涨幅不再受限，债务周期相同阶段较以往同阶段涨幅往往更大。

这是极其关键的一点。1971年布雷顿森林体系解体后，美元与黄金彻底脱钩，全球进入纯信用货币时代。这意味着：1、上限解除：金价不再有官方固定价格（如35美元/盎司）的束缚，可以自由反映市场对货币信用的评估。2、债务约束软化：国家发行货币的硬约束（黄金储备）消失，为应对危机而进行的债务货币化（量化宽松等）在规模和自由度上都远超以往。这加剧了长期货币贬值的潜在风险。

历史清晰地表明，黄金并非简单的商品，其价格是全球债务周期位置和主导国货币信用状况的“压力计”。它的长期波动节奏与债务周期同步：低迷于债务健康扩张、信用稳固之时。启动于债务泡沫膨胀、信心出现裂痕之刻。飙升于债务泡沫破灭、货币体系重组之巅。尤其在当今纯粹的信用货币体系下，债务扩张的极限和央行应对危机的模式已被根本性改变，这使得黄金在未来的债务周期演化中，尤其是若未来进入去杠杆与重置阶段，其相对于法币的价值重估潜力可能比历史所展示的更为剧烈。

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注：

[1]关于全球三轮债务周期以及每个周期中四个阶段的更详细探讨详见《债务周期与长期利率》合集。

[2]若以 IMF “全口径”债务指标计（含衍生品与或有负债），总额已由1997年的约168% GDP升至2007年的约231% GDP。在美国主导的上一轮债务周期的繁荣阶段，非金融私营部门杠杆率从约144%上升至约230%。

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