甲骨文股价“过山车”之后，是“价值陷阱”还是“黄金坑”？

作者：Gary Alexander

编译：美港股观察社

在2025年引领股市的一众大盘科技股中，数据库巨头甲骨文公司或许是波动最大、最受市场瞩目的一只。甲骨文凭借巨额的已签约未交付订单（RPO）增长，以及一项雄心勃勃的计划——到2030财年实现甲骨文云基础设施业务营收突破1400亿美元（约为目前全品类营收规模的三倍），吸引了投资者的广泛关注。

去年，甲骨文股价一度翻倍，突破300美元大关；但此后市场情绪回归理性，股价较近期高点回落约40%。

市场对甲骨文的热情快速降温，背后是多重复杂因素的共同作用。首先，投资者对公司订单储备的稳定性心存疑虑。其订单储备的大幅增长，以及对未来营收的预期，很大程度上都依赖于单一大客户——OpenAI。与此同时，甲骨文还在通过大举新增债务，为其大规模的数据中心建设提供资金支持。

虽然资本支出上升确实是实实在在的风险，但这也是所有人工智能超大规模厂商的共同处境（Meta、微软等企业均做出了类似的投入承诺）。而且，这一风险已经反映在当前较低的股价之中。此外，甲骨文正持续拓展客户群体，分散订单来源。

订单储备增长多元化，OpenAI商业化进程稳步推进

首先，我们来厘清投资者最核心的担忧之一：甲骨文订单储备的安全性。公司RPO的激增，是当初推动其股价冲上300美元的核心动因；然而近期，市场对OpenAI相关承诺的可靠性愈发质疑。

需要明确的一点是，甲骨文在最近一个季度依然保持着增长势头。该季度公司新增净签约订单680亿美元，总订单储备规模达到5230亿美元，同比增长约400%。值得注意的是，该季度新增订单均来自非OpenAI客户，其中包括Meta、英伟达等盈利能力强劲的企业，相比OpenAI，这些客户的业务投机性更低。据估算，甲骨文订单储备中与OpenAI相关的规模约为3000亿美元。

尤为关键的是，短期内新增的订单储备将迅速转化为实际产能消化，这也将带动公司近期营收加速增长。正如首席财务官道格拉斯·克林在2026财年第二季度（截至11月）的财报电话会议上所言：

> 首先，我来谈谈第二季度新增订单储备对公司未来业绩的影响。这些新增订单对应的业务，绝大多数都具备短期产能交付条件，这意味着我们能够更快地将新增订单储备转化为实际营收。基于此，我们预计2027财年将新增40亿美元营收。公司2026财年670亿美元的全年营收预期保持不变。但得益于本季度新增的订单储备，从明年起，我们就能快速实现这部分订单的商业化变现。

从最新季度的业绩中，我们已经能够看到营收增长提速的初步迹象。如下表所示：甲骨文最近一个季度的营收在固定汇率口径下同比增长13%，达到160.6亿美元。固定汇率口径下的营收增速较上一季度提升2个百分点（上季度同比增速为11%），而云服务业务营收的同比增速更是高达33%（固定汇率口径）。

同时，甲骨文最大的（潜在）单一客户OpenAI，正采取举措巩固自身业务。1月中旬，OpenAI宣布计划在美国平台向免费用户推出广告服务。此举将解决OpenAI的核心痛点：其为用户（尤其是免费用户）提供的算力资源成本，远高于当前的营收规模。尽管OpenAI目前仍为私有企业，其广告业务的商业化潜力尚无具体数据支撑，但OpenAI主动推进商业化进程的举措值得肯定——这将提升其长期存续能力，而这一点对甲骨文至关重要，毕竟甲骨文未来的一大部分营收都依赖于OpenAI的稳定运营。

经营性现金流增长亦值得肯定

投资者关注的另一大焦点，是甲骨文为扩充人工智能算力产能而持续投入的巨额资本支出（市场同时担忧，若OpenAI未能兑现承诺，这些新增产能或将面临利用率不足的风险）。在最近的第二季度财报电话会议上，首席财务官道格拉斯·克林指出，公司预计2026财年的资本支出将较第一季度的预期增加150亿美元，总规模达到500亿美元，较此前公布的350亿美元大幅增长43%。其原话如下：

> 我们目前预计，2026财年的资本支出将比第一季度财报后的预期高出约150亿美元。

诚然，这一数字相当可观。但这正印证了一条久经考验的商业法则：欲先取之，必先予之。尽管大规模的资本支出导致甲骨文的自由现金流（FCF）转为负值（且迫使公司不得不通过发债融资），但我们也应当看到，两位数的营收增速正带动公司经营性现金流稳步扩张。

在过去两个季度，甲骨文的经营性现金流同比增长17%，达到102亿美元。诚然，过去六个月205亿美元的资本支出，已经远超经营性现金流的规模（且按照全年500亿美元的资本支出预期，这一投入节奏还将加快）。

对于这一现象，我们可以从几个角度解读。首先，如此高额的资本支出不会是长期常态。甲骨文是将未来数年的资本支出提前，以解决当前的产能瓶颈问题；一旦产能建设到位，公司不会无限期地维持每年约500亿美元的资本支出规模。换句话说，甲骨文是在以短期自由现金流的承压，换取未来人工智能数据中心业务的盈利性营收流。

其次，甲骨文正通过“自建+租赁”的混合模式，缓解现金流压力。在第二季度财报电话会议上，当被问及资本支出问题时，新任联席首席执行官克莱·马格尔克表示，公司正与多家供应商洽谈算力租赁合作，以替代部分自建产能。其表述如下：

> 此外，我们正与不同供应商合作探索多元模式，部分供应商对算力租赁模式的兴趣浓厚，相比直接出售算力，他们更倾向于租赁。可想而知，这种模式将对现金流产生积极影响，能够降低甲骨文的整体融资需求和资本投入压力……

> 我们阅读了大量分析师报告，其中不少报告预计甲骨文完成产能建设需要投入高达1000亿美元。但根据目前的情况判断，我们预计所需的融资规模，将会低于这一数值，甚至可能大幅低于。

再次强调，我并不否认资本支出高企和债务融资需求，是甲骨文面临的真实风险。但与此同时，只要甲骨文能够持续吸引付费客户消化其产能，这些长期投资终将获得回报。

总结

随着此次回调，甲骨文的估值已跌至大盘科技股的低位区间。

当前市场对于甲骨文资本支出高企的担忧，以及对其与OpenAI相关订单储备有效性的疑虑，都已经被过度放大。