摩根大通报告：现在是黄金的黄金时代吗？

几个世纪以来，黄金一直是备受追捧的商品，在现代也是投资组合中的热门成分。这种金属历来都能带来可观的长期回报，过去20年间年均涨幅约为12%。尽管如此，其价格波动性也相当显著——2011年至2015年间，金价暴跌约40%，之后在2020年全面回升。自2023年底以来，金价持续强劲上涨，屡创新高。2025年是贵金属表现最为亮眼的一年。截至撰写本文时，黄金年初至今的涨幅已高达惊人的60%，超过了所有主要股指。

摩根大通对黄金在2026年仍保持坚定看涨的立场。摩根大通最新的预测是，到年底黄金价格可能达到每盎司5200至5300美元。黄金价格受宏观因素以及供需动态的复杂相互作用影响。对于希望构建能够经受住周期考验的投资组合的投资者而言，了解黄金的独特特性和优势至关重要。本文旨在识别和分析黄金价格的关键驱动因素，探讨这些因素近年来的演变，并从资产配置的角度出发，分析适量的黄金投资如何为投资组合增值。

黄金价格驱动因素

第一，美元汇率

历史上，由于黄金以美元计价，其价格通常与美元价值呈负相关关系。当美元走弱时，黄金对其他货币持有者而言更具吸引力，从而推高需求。反之，美元走强时，黄金价格往往下跌。然而，这种关系并非总是成立。例如，在2012-2013年，尽管美元保持相对稳定，涨幅不足1%，黄金价格仍下跌了18%。

展望未来，摩根大通认为美元环境对黄金价格的影响总体上较为有利。在经历了一年的大幅疲软之后，美元正进入一个波动较大的触底反弹过程，预计将于2026年触底。虽然摩根大通预计美元不会进一步大幅走弱，但未来6-12个月也并非美元走强的时期。在摩根大通的基本预测中，美国经济下半年的周期性复苏将是渐进的，其他主要经济体（如欧洲和日本）也将同步改善。对美联储独立性和美国财政可持续性的持续担忧可能会限制美元的强势程度。总体而言，这一展望表明，到2026年，黄金价格将处于相对稳定的环境中。

第二，实际收益率的变化

从历史数据来看，黄金价格与实际收益率（即经通胀调整后的利率）之间存在着反比关系。由于黄金本身不产生利息收入，实际收益率可以被视为持有黄金的机会成本。当实际收益率下降时，相对于现金和固定收益证券等生息资产，黄金的吸引力就会增强。这种反比关系解释了自20世纪90年代以来黄金价格上涨的大部分原因，因为随着实际收益率持续走低，并走上了结构性下降的道路。2008-2012年和2019-2021年等黄金价格的大幅上涨，也可以归因于实际收益率跌至负值，因为全球量化宽松和零利率政策严重压低了收益率。

然而，过去两年黄金价格走势与实际利率走势出现了显著背离。2022年初，在通胀居高不下以及俄乌战争爆发后全球供应链中断加剧的背景下，美联储以前所未有的速度启动了激进的紧缩政策。实际收益率从深度负值区域迅速攀升至2008年全球金融危机以来的最高水平。2022年，美国10年期实际收益率历史性地上涨了250个基点，2023年又上涨了20个基点。在此环境下，黄金价格依然保持强劲。尽管波动性较大，但2022年金价基本保持不变；2023年金价上涨13%，最终以每盎司2068美元的历史新高收官。

这种相关性是否已经永久消失？摩根大通认为这种相关性只是暂时发生了转移，未来某个时候很可能会重新建立起来。摩根大通发现，目前黄金价格仍然会对实际收益率的变动做出反应，只是这种反应是不对称的——利率上升时，黄金价格下跌幅度较小；利率下降时，黄金价格上涨幅度较大。这是为什么呢？答案很大程度上与近期供需关系的变化有关。

第三，供需动态

所有商品的本质都是由供需关系驱动的。如上所述，黄金价格受其他因素影响，但供需关系是关键因素。多年来，全球黄金开采量一直相当稳定，因此其需求结构尤为重要且独特，这使其与其他商品区别开来。黄金的需求主要来自三个方面：工业、投资和储备管理。

工业需求：

珠宝制造。珠宝需求约占黄金年总消费量的 50%。黄金象征着美丽、永恒和身份，备受追捧，尤其在亚洲，特别是印度和中国，需求强劲。

科技。约10%的黄金需求来自工业和科技领域，包括电子、牙科、航空航天等行业。

投资与储备管理：

虽然投资和储备管理需求在黄金总消费量中所占比例较小，但它们有时会成为影响金价的重要因素。近年来，储备管理机构或中央银行的影响更为显著。

中央银行储备：

几十年来，中央银行一直是黄金的重要买家。19世纪，大多数国家都将本国货币与黄金挂钩，这被称为金本位制。中央银行必须持有充足的黄金储备来支撑本国货币，并允许货币兑换成黄金。这套体系纪律严明，但在危机时期却难以奏效。最终，各国政府发现有必要突破金本位制的限制来扩大货币供应，因此在二战后放弃了金本位制，取而代之的是布雷顿森林体系。该体系将美元与黄金以固定价格挂钩，并将国际货币与美元挂钩。不出所料，布雷顿森林体系也未能奏效。随着美国开始出现巨额财政赤字，布雷顿森林体系的弊端也开始显现。最终，美国在1971年彻底放弃了与黄金的联系，导致布雷顿森林体系崩溃。这使得黄金价格得以在国际市场上自由浮动。

尽管如今不再需要将黄金作为储备资产，但黄金的稀缺性使其对各国央行而言仍然具有价值储存的吸引力。多年来，黄金的这一作用时有起伏，但如下图所示，过去20年间，全球各国央行持有的黄金储备约占其外汇储备的20%。不过，发达市场（DM）和新兴市场（EM）央行在黄金配置方面存在显著差异，新兴市场央行的黄金持有量远低于发达市场央行。

在经历了长期的停滞之后，近年来各国央行的黄金购买量显著增加。根据世界黄金协会的统计数据，2022年全球央行的净购买量达到创纪录的1082吨，是过去十年平均年购买量的两倍多。这一强劲的购买势头在2023年和2024年得以延续，保持了超过1000吨的惊人速度。尽管金价大幅上涨，但2025年前三个季度的购买量仍达到632吨，仅略低于往年同期水平。需求依然广泛，主要由新兴市场国家的央行推动。目前普遍认为，这是近期实际收益率上升期间金价保持韧性的主要驱动因素。

央行购买黄金的前景在2026年依然强劲。世界黄金协会最近的一项调查显示，在73个全球货币当局中，有创纪录的43%认为其自身的黄金储备将在未来一年内增加（见下图）。各国央行增加黄金储备的原因多种多样。然而，显而易见的是，面临地缘政治风险加剧的国家，例如俄乌战争周边国家，正在增加黄金储备。在某些情况下，一些非美国盟友国家开始考虑降低其储备中美元的占比，因为它们意识到持有这些储备容易受到制裁的影响。另一些国家的政府则希望通过增加黄金储备来抵御全球范围内更高且更不稳定的通胀，因为发达国家正在走出金融危机后的超低通胀时代。黄金的稀缺性有时使其能够起到对冲通胀的作用，尽管这种作用通常是暂时的。

零售投资者和机构投资者：

许多投资者将黄金作为投资组合的一部分。这些投资可以通过交易所交易基金（ETF）、期货市场、期权或结构性票据进行。许多投资者更倾向于持有实物黄金，投资于金条、金币以及与独立编号金条挂钩的权益。

自2004年推出以来，黄金ETF在零售投资者中越来越受欢迎，并在2020年新冠疫情导致全球封锁期间创下历史新高。此后，持仓量逐渐下降，目前已回落至疫情前水平。零售投资者对黄金ETF的资金流动通常受到对通货膨胀、冲突或危机以及相对利率水平的担忧所驱动。这些投资者往往是短期投资者，但他们可以有效地推动金价波动。机构投资者则更倾向于长期投资，并且通常持有实物黄金。特别是养老基金和基金会，往往会持有黄金数十年之久。对冲基金和商品交易顾问的投资策略更具投机性，但其对价格走势的影响可能更为持久。

ETF需求是2025年价格大幅上涨的主要驱动力，并有望在2026年继续推高价格。在经历了从2021年峰值到2024年的持续下跌后，ETF持仓在2024年中期左右扭转颓势，并在2025年显著加速增长（见下图）。这一趋势与现金利率的变动呈现出明显的负相关关系。当美联储维持高利率时，散户投资者通常会转向持有现金；相反，随着美联储降息和现金收益率下降，投资者会将资金从现金重新配置到固定收益或另类投资策略，包括黄金。这种动态有效地解释了为何ETF持仓在2024年触底——当时，市场开始消化美联储即将降息的预期，导致现金收益下降，并随后转向其他资产类别。

黄金未来展望

摩根大通维持对未来12个月黄金的看涨预期，强劲的需求动力是支撑这一预期的主要因素。各国央行的购金行动依然广泛，预计将持续，新兴市场央行将继续增加黄金配置。尽管过去三年这些机构已大量购入黄金，但与发达市场同行相比，它们对黄金的配置仍然不足。此外，摩根大通预计受现金利率下降的推动，散户投资者将进一步流入黄金市场。随着现金投资回报率的下降，散户投资者可能会调整投资组合，增加黄金配置。

从长远来看，货币贬值交易预计将持续支撑黄金配置，反映出全球对财政纪律的持续担忧。在去年美国大选后发布的报告中，摩根大通预期特朗普政府执政期间黄金将表现强劲，并列举了两个关键因素：一是扩张性财政政策下对美国赤字的持续担忧；二是为应对贸易紧张局势和地缘政治风险加剧，美元储备多元化可能增加。这些因素在未来一年仍然适用。摩根大通目前的预测是，到年底黄金价格将达到每盎司5200美元至5300美元。

投资组合中的黄金配置

摩根大通认为，持有黄金最令人信服的理由在于其作为投资组合多元化工具的作用。2022年的市场表现充分证明了这一点：全球股市下跌19.46%，全球债券下跌16%，而黄金却上涨了3%。现代投资组合理论进一步强调了黄金的多元化优势，该理论认为，配置低相关性的资产有助于提高整体风险调整后的收益。历史上，黄金与股票和债券等传统资产类别的相关性一直很低，有时甚至为负。将黄金纳入资产配置可以有效地平衡投资组合的风险收益，从而增强其风险收益特征。

在多元化投资组合中，您应该考虑配置约5% 的黄金。根据摩根大通资产管理公司的长期资本市场假设(LTCMAs)，当黄金配置比例在3%至7%之间时，能够最有效地提升平衡型投资组合的风险收益特征。