花旗重申老铺黄金买入投资评级：成长逻辑清晰

花旗认为：受近期金价上涨推动，老铺黄金春节档销售迎来强劲开门红，SKP商场促销期间客流与销售额大幅攀升，预计新年假期三位数营收增长势头将延续至春节。

基于更高的同店销售增长，上调2026年、2027年盈利预期5%，尽管金价快速上涨可能压低毛利率，但增长潜力足3以抵消这一压力。花旗重申对老铺黄金的“买入”投资评级，目标价定为1119港元。

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春节档开门红：客流堪比去年峰值

花旗研报指出，1月24日SKP商场正式启动春节促销活动，据其实地观察及社交媒体反馈，老铺黄金位于SKP的门店周末客流激增，部分时段排队时长超5小时，单位面积客流已接近去年春节同期的高位水平。

这一火爆场景的背后，既得益于SKP商场的促销引流，更离不开近期金价上涨带来的消费推动力——老铺黄金产品的隐含每克价格，已接近大众市场同类按重量计价的黄金产品价格，性价比优势凸显，进一步刺激了消费需求。

值得关注的是，老铺黄金北京SKP店、西安SKP店已于2025年9月完成门店扩容，面积增幅约50%，同时产品价格同步上涨约50%。双重因素叠加下，花旗预计，老铺黄金SKP门店周末销售额较往期实现翻倍增长，成为春节档销售增长的核心引擎。

对于春节整体销售前景，花旗认为，尽管热门单品可能出现快速售罄的情况，导致整个春节期间的销售势头略低于促销初期，但在两位数同店销售增长及大型新店贡献的推动下，新年假期期间的三位数营收增长势头仍将延续至春节，整体销售表现值得期待。

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毛利率承压但可控

金价快速上涨带来消费热潮的同时，也对老铺黄金的毛利率造成一定冲击。花旗在研报中分析，老铺黄金的库存大多已在2025年10月的大型促销中售出，当前销售产品的黄金原材料主要是2025年11月以来采购的；受金价快速上涨及新增增值税政策影响，预计老铺黄金的平均采购成本已升至每克1060元人民币。

结合当前老铺黄金产品的定价策略——固定售价叠加5%-10%的折扣后，隐含每克价格约为1740元人民币，花旗测算，老铺黄金春节档销售的毛利率将从2025年12月的40%降至36%。不过这一压力并非长期存在，花旗预计，老铺黄金将在春节后上调产品价格，以此缓解短期毛利率承压的局面，保障盈利能力稳定。

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盈利预期上调，成长逻辑清晰

基于春节档的强劲销售表现及对后续增长的乐观预期，花旗在前期上调盈利预期的基础上，进一步优化了老铺黄金的盈利预测。具体来看，得益于15%的更高同店销售增长预期，花旗将2026年营收预期上调6%，同时将毛利率预期小幅下调至38%，综合影响下，2026年净利润预期上调5%；基于2026年更高的盈利基数及相同的增长假设，2027年净利润预期也同步上调5%；此外，受毛利率下滑影响，2025年净利润预期被小幅下调1%。

根据最新预测，花旗预计老铺黄金2026年营收将增长45%，净利润将增长57%，分别达到398.82亿元人民币和73.93亿元人民币；2027年净利润将进一步增长19.4%，达到88.30亿元人民币。从核心盈利指标来看，2026年每股收益预计为41.91元人民币，市盈率为16.8倍；2027年每股收益预计为50.06元人民币，市盈率降至14.1倍，估值优势逐步显现。

门店扩张与单店效率提升是老铺黄金成长的核心驱动力。花旗数据显示，老铺黄金门店数量从2023年的30家增长至2024年的36家，2025年预计达到48家，2026年、2027年将分别增至53家和58家，其中香港及澳门地区门店扩张速度较快，预计2027年将达到13家。

与此同时，单店销售效率持续提升，2023年单店销售额为9900万元人民币，2025年预计增至56600万元人民币，2027年将进一步提升至71300万元人民币，单店盈利能力稳居行业前列。

在估值方面，花旗给予老铺黄金的目标价为1119港元，这一目标价基于2026年24倍的市盈率制定。花旗重申对老铺黄金的“买入”评级，核心逻辑在于其清晰的成长路径与独特的竞争优势。

作为中国高端 heritage gold 领域的标杆企业，老铺黄金凭借融合中国传统手工技艺与现代设计的独特产品定位，打造了差异化竞争壁垒，单店销售额连续多年位居行业第一；固定定价模式、高客单价（平均超5万元人民币）、优异的盈利能力，进一步巩固了其行业地位。

花旗认为，春节档的开门红验证了老铺黄金的消费韧性与增长潜力，节后涨价将缓解毛利率压力，门店扩张与单店效率提升将持续驱动盈利增长。尽管面临多重风险，但在金价温和上涨、高端消费稳步复苏的背景下，老铺黄金的长期成长价值值得期待。