星焦点 | 黄金的“顶”在哪里？

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金价“狂飙”，冲破5300美元

今年以来，黄金走出“狂飙”的步伐，金价一路走高，冲破5300美元大关，再创新高；与此同时，国内金饰价格也超过了茅台价格，成为大家热议的话题。局中人想的是要不要“下车”，局外人想的是还能不能“上车”。那么，这轮“黄金牛”的顶到底在哪里？

（一）本轮金价上涨的四个原因

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原因①：地缘风险积聚，“安全资产”备受青睐

黄金处于信用“倒金字塔”的底部，代表“最终购买力”。正所谓“乱世买黄金”，数千年的历史证明，越恶劣的环境越可以相信黄金。近期委内瑞拉事件、格陵兰岛争端、北约联盟信任裂痕、美伊局势紧张等事件发酵，导致全球避险情绪升温，增加对“安全资产”黄金的配置。《2026年全球风险报告》显示，地缘经济对抗是2026年全球首要风险，将对全球经济秩序造成冲击。

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原因②：美元信用裂痕，“去美元化”加速

近年来，美国“无限印钞”，积累巨额债务，叠加逆全球化盛行，导致大家对美元信用越来越不信任。近期特朗普宣布将年度国防预算从1万亿美元大幅提高达1.5万亿美元，预算赤字再度攀升。事实上，美国国债总额已高达38.5万亿美元，且美国的年利息支出占财政收入的比例达到25%。

此外，美元信用的动摇已从宏观叙事转化为切实的市场行动。全球央行持续地、大规模地调整储备结构，一边减持美债，一边积极增持黄金。截至2025年9月，全球央行外汇储备中的黄金占比升至34%，已超越美债占比，向美元占比逼近。

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原因③：央行购金+投资潮起，黄金需求“井喷”

从黄金需求构成看，一方面，央行储备占比已从2020年的7%抬升至2025年的20%，是最大的边际增量变化，也取代美债利率，成为近年来最重要的定价“锚”；另一方面，2025年以来，黄金ETF类的投资需求激增，且由负转正，与央行购金共振。

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原因④：美元指数下泻，助推金价上扬

由于黄金是以美元计价，所以在大多数情况下，黄金价格和美元走势呈现“此消彼长”的特点。自1月19日以来，美元指数下泻，从99.5跌到95.6，创下2022年2月以来的最低水平。美元信用的动摇，叠加特朗普的“不担心美元贬值”发声，一同带崩了美元指数，也助涨了大宗商品。

（二）审视当下金价的三个核心要点

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核心要点①：短期急涨后，黄金波动率到哪了？

黄金开年以来已经暴涨22%，在短期急涨过后，金价的30日滚动波动率已升至2016年以来的历史极值峰位，这也就意味着，短期交易情绪确已“过热”。

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核心要点②：本轮“黄金牛”能否重演1980年行情？

对比来看，当下的黄金周期和1976-1980年的金价上涨有相似性，都是扩张性政策的长期累积效应叠加滞胀担忧，导致了美元的“信用危机”，但不同的是，当时身处石油危机下“高通胀”，而目前并不具备，因此行情高度也不可同日而语。

1976年9月-1980年1月，伦敦金现从104美元涨到850美元，涨幅超7倍，这个阶段的核心驱动是第二次石油危机。上世纪70年代中期后，美国经济加速回落，货币政策趋于宽松，物价加速上涨，美元继续贬值，金价不断抬升，但整体节奏较为丝滑。直到第二次石油危机爆发，金价进入加速上行通道，一句话总结，就是“通胀猛于虎，黄金贵如油。”1979年前后，伊朗爆发革命，社会和经济陷入动荡，演变成第二次石油危机，一桶油的价格从1979年的15美元涨到1980年的34美元，美国CPI也突破10%，一路走高。实际上，沃尔克上台后就立马出重拳采取了激进的紧缩货币政策，但狂奔的通胀野马直到1980年4月才拐头向下。

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核心要点③：黄金牛市终结的“导火索”是否出现？

自2018年8月以来，金价已上涨3.5倍，相对1976~1980年的7倍、2000~2011年的6.5倍，突破历史涨幅的上行空间已相对收窄。

此外，回顾1980年金价见顶回落的原因，对后续行情“拐点”或有启示意义。总结下来，1980年黄金“牛转熊”主要源于政策组合扭转：一是沃尔克加息，联邦基金利率升至20%，实际利率转正至6%；二是财政紧缩，里根削减社保支出，债务增速放缓；三是石油危机缓解，通胀回落至3%。目前，美联储受债务约束难以暴力加息，财政紧缩更是和特朗普目前的政策主张背道而驰，因此政策组合暂不会扭转。整体而言，在美元信用危机解除之前，黄金或仍是资产配置的战略之选。

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