黄金没有涨完

上周充满了戏剧性。日元汇率骤涨、伊朗战争阴霾、黄金白银暴跌、程序交易疑云、沃什提名震动，每一件事都牵扯投资者的心和金融市场稳定，不过一周下来，多数资产价格所受影响不算太大。美元指数一周动荡后，几乎回到原点，美股也一样。两年期国债收益率小升8点。原油价格上扬，金价暴涨后又跌了回去。

黄金经历了一轮史诗级暴涨，一度逼近每盎司5600美元关口，但之后三天跌掉800美元。黄金严重超买，短期出现调整不足为奇。29日美东时间10点，在美国交易的风险资产同时暴跌，一小时后反弹。据报这次急跌不涉及交易员抛售，亦非流动性抽紧，居然是模型、算法、风控和保证金接管了市场。黄金作为最拥挤、最一致的交易，自然成为了最大的牺牲者之一。

黄金的短期走势仍待观察，但是这些不改笔者看好黄金。在debasement（去美元化）的大旗下，主权资金、机构资金、零售资金一起涌向这个曾被认为非主流的另类投资。投资黄金，没有利息或分红收益，一般作避险用途，一则规避通胀风险，二则规避战乱风险。

近年黄金多了两个避险用途。第一个是规避央行胡作非为。2008年以来，主要工业国央行摒弃了传统的央行操作，为政府财政赤字疯狂买单，而且将此从应付金融危机的一时之举，演变成货币政策的常规手段。超宽松货币政策趋于常态化，通货膨胀也趋于常态化，居民的工资收入上涨追不上物价上涨，酿出affordability crisis（可负担危机）。黄金作为远离央行之手的避险工具受到青睐。

第二个是规避美国政府胡作非为。战后国际政治、经济、贸易、货币秩序，原本是由美国主导建立起来的，但是特朗普第二任的所作所为颠覆了美国盟友和敌人的三观，美国不再是国际秩序的锚定。为了自身的利益，甚至只作为极端施压的筹码，美国可能像冻结俄罗斯资产那样冻结曾经盟友的资产。特朗普也许可以赢下格林兰岛，却输掉了美国在世界上的信用。

本世纪初欧洲央行和主权基金大规模抛售黄金，理由是没有利息；如今他们却大手买进，理由是不受地缘政治冲击。四大避险用途合在一起，汇流出不同国家、不同主体、不同诉求的共同需要。笔者认为，黄金不再是另类投资，而是新的货币和地缘政治环境下必须配置的资产种类。

美国总统特朗普提名凯文-沃什为下一任联储理事会主席，任命需得到参议院投票确认。其实特朗普瞩意的候选人一直只有两位，白宫首席经济顾问哈塞特和前联储理事、现任斯坦福大学教授沃什。哈塞特是特朗普理念的坚定落实者，也是新主席的当然首选，但是白宫对鲍威尔的司法调查，堵死了哈塞特得到参议院批准的大门。贝莱德固收主管里德尔一度成为热门，他对减息和扩表的理念接近特朗普，但其长期向民主党捐款的背景令特朗普却步。

特朗普对沃什并不陌生，在遴选上任联储主席和现任财长时候都曾邀其面试，不过他分别输给了鲍威尔和贝森特。沃什2006-2011年担任联储理事期间，是伯南克QE政策的坚定支持者，拥有危机处理的经验，不过他并不主张将扩表政策常规化。沃什离开联储后参加了著名家办，深得华尔街的尊敬，同时与国会议员也保持着良好关系，对其日后展开工作是加分的。

沃什认为，美国经济可以在没有明显通胀的情况下持续扩张，他是AI带动生产力增长的信众，因此沃什上任后也许在减息没有哈塞特勇猛，但仍会将利率逐步调降至中性水平，这和鲍威尔在最近暗示减息周期已经结束形成鲜明对照。然而，沃什对QE持审慎态度，主张在非紧急情况下，不要轻易扩张资产表，这对拉低国债发行成本不利，需要与贝森特（两人曾在对冲基金共事）进一步磨合。

笔者相信，沃什不是特朗普的第一选择，但仍是可合作的对象。他作为联储主席的核心政策思路应该是减息但不扩表。万一经济或市场出现大的动荡（如AI业爆掉或国债市场崩盘），相信他会毫不犹豫地采取救援措施。但是如果经济正常运行，沃什可能更倾向于聚焦联储传统上的就业通胀双目标，将平时维持经济秩序的工作留给财政政策来处理。

上周另一个大故事是美元汇率暴跌。美元急跌始于日元，高市早苗政府宣布提前大选，并承诺暂停对食品征收消费税两年。此项措施所带来的财政预算缺口并无财源支持，可能大幅增加财政赤字，日债和日元崩盘，日元对美元汇率一度冲击160，对此日本和美国紧急联手干预。纽约联储打电话给交易商询价，触发了日元戏剧性反弹，并令美元指数创下四年新低。

以购买力平价计算，美元汇率被过高定价了，回归中值乃是市场价格运作的一部分，无可厚非。美股的长牛，令大量海外资金流入美元资产，而且不少带有杠杆。美元再下贬一点，并不出奇，尤其是在长期滞留美国的日本、欧洲资金回流本土市场的情况下。然而，笔者不认为美元还会再有一次快速大贬。其理由有三。

首先，美元再大幅贬值，进口通胀会成为大问题。今年是选举年，选民的核心诉求是减少生活成本上涨。其次，美国需要海外资金的流入，来维持资产价格的稳定与上升。美元形成贬值预期，对吸引海外资金流入十分不利。第三，沃什联储的减息步伐可能比想象的慢。这次美元贬值因官方干预日元/美元汇率而起，相信美国财政部还是有足够多工具来制止过度贬值，乃至市场恐慌的。

更值得担心是，特朗普一年来的猛操作，制造出美元信用的裂痕，这可能是长期的、结构性的。特朗普的关税战，在大多数国家身上占到了便宜，美国关税收入大增，但是此举摧毁了二战后美国亲手建立起来的贸易秩序，美国作为世界领袖的软实力遭到了重创。美国享受了几十年的全球铸币权优势在松动。

特朗普在格林兰问题上极端施压，以及在达沃斯论坛上的冷嘲热讽，令美国的盟友不寒而栗。美国不再是可靠的盟友，不仅其安全保障靠不住了，甚至特朗普随时可能反手制裁。如果有一天特朗普高兴，他威胁冻结欧洲盟友的资产也不是不可能的。最近大量欧洲主权基金、保险基金开始调整美元资产的仓位。除了个别高调声明外，大多数动作在静静地进行。

自从笔者入行，就被告知美国国债是零风险资产。如今山姆大叔却和联储一起作弊，凭空变出大量美元来换取海外的真金实银。更有甚者，美国盟国在美的资产其安全性也可能受到威胁，尽管这种情景在目前尚属长尾风险，但一定不再是零风险了。特朗普对世界秩序的重构，最终会带来世界对美元信用的重新认识。

本周焦点：美国一月非农就业（64K）和美国大公司年报高峰期。

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