贵金属：喧嚣后的中场休息： 黄金步入节前“冷静期”

上周，黄金市场自此前因交易拥挤引发的踩踏行情，以及对潜在鹰派美联储主席人选的担忧中逐步回升，全周收涨1.6%。尽管反弹势头较快，但在经历史诗级暴跌后，我们判断金价难以迅速重返前高，市场需要时间进行结构与信心的修复。

上周的美国财政部季度再融资会议未能为黄金提供新的上行动力。预计将担任下届美联储主席的沃什，其政策主张之一便是缩短美联储资产负债表的加权平均期限（WAM）。目前，美联储资产端WAM约9年，而负债端约6年，存在期限错配。通过增持短期国库券（T-bills），美联储可使资产与负债期限更匹配，从而降低其自身的利率风险和账面亏损压力。本次会议声明中已纳入对美联储购买短债的考量，这与沃什的主张形成呼应。此举可能推迟长期附息国债的增发时点，暂时缓解了市场对财政可持续性的极度担忧，因此对黄金的利好刺激较为有限。

临近中国春节，实物买盘力量可能阶段性转弱。去年12月以来的行情清晰显示，中国需求已成为贵金属关键的边际驱动力，例如：白银内外溢价飙升导致进口窗口打开、在海外市场期限结构正常时沪银仍维持现货升水（Back）结构、黄金价格回调后上期所内外溢价迅速回正等。因此，若中国买盘因节日因素暂告一段落，全球贵金属市场的波动率或将随之下降。

海外主要利率

劳动力市场数据疲软提振降息预期

上周的降息定价抬升，货币市场计入年内2.25次降息可能，受劳动力市场数据疲软影响。偏弱的劳动力数据包括12月JoLTS职位空缺，指标意外降至2020年以来的最低水平，从11月的693万进一步下降至654万，低于所有经济学家的预期。另外，上周的初请数据创近两个月的最大增幅，可能与美国极端天气有关。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

收益率曲线趋陡

上周各期限美债收益率下行，全周30y UST下行2bps至4.85%，10y UST下行3bps至4.2%，2y UST下行3.3bps至3.5%。收益率曲线趋陡。

自沃什被提名美联储下一任主席的消息传出后，美债收益率曲线变陡。一方面，市场预期他在上任之初的货币政策立场偏向鸽派，有利于短端利率的稳定，另一方面，他或者通过削减RMP的规模影响市场流动性，导致长端收益率从期限溢价的角度走高。

美联储准备金小幅回落至3万亿美元以下

上周ONRRP的使用量为31.1亿美元，较前值回落73.1亿元。

上周三美联储准备金余额为2.937万亿美元，较前一周回升540亿。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

长短端美债收益率持仓分化

截至2.3的数据，长短端美债利率持仓偏空，2年期UST期货非商业净持仓空头增加128,603手至1,347,602手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加3263手至729,414手。

截至2.2当周，JPM国债净多头投资者情绪0，接近2024年10月低位。

美国实际利率

5年期和10年期TIPS收益率分化，5年期TIPS收益率收于1.26%，较前周持平；10年期TIPS收益率收于1.89%，较前周下行2bp。

美元指数与流动性

美元指数主要成分

上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上周上涨1.6%，美元指数上涨0.5%至97.6，两者滚动相关性上升。

上周美元兑日元升值1.6%、美元兑欧元升值0.3%、美元兑英镑升值0.5%。

数据来源：wind，紫金天风期货研究所

美元指数持仓

截至2.3，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少1335张至1.7万张，非商业空头持仓环比减少4888张至1.7万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为59%，较上周增加，空头持仓占比为62%，较上周减少。

离岸美元流动性

上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降，离岸美元流动性融资成本抬升。

通胀高频指标

通胀预期

上周铜金比下降至2.63，铜价下跌、黄金上涨，显示全球总需求动能边际下降。

比价与波动率

黄金各类比价

金银比震荡走高，主要因为上周黄金上涨、白银下跌；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨、铜下跌;金油比环比走高，主要因为上周原油下跌、黄金上涨。

黄金与主要资产相关性

从滚动相关性的角度来看，黄金与原油和铜的相关性变低，和美元指数的相关性变高。

价差与比价

上周黄金回调后内外溢价上升，显示国内买盘托底力量强劲。

库存、持仓

黄金白银库存

库存方面，上周COMEX黄金库存为3529.4万盎司，环比减少33.1万盎司，COMEX白银库存为39046.6万盎司，环比减少1523.2万盎司；上周SHFE黄金库存约为104吨，环比增加1吨，SHFE白银库存环比减少144吨至318.5吨。

黄金白银ETF持仓

SPDR黄金ETF持仓环比减少7.44吨至1079.7吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

SLV白银ETF持仓环比减少355.5吨至16191.1吨，目前处于中位偏高水平。

COMEX黄金持仓（滞后一周）

COMEX黄金总持仓减少78769手至48.9万手，其中非商业多头持仓减少37592手至21.5万手，空头持仓增加2200手至4.8万手，显示黄金配置的空头力量增加；

持仓占比方面，非商业多头持仓持平在52%附近，非商业空头持仓增加到12%附近。

COMEX白银持仓（滞后一周）

COMEX白银总持仓减少13457手至14.3万手，其中非商业多头持仓减少4592手至3.9万手，空头持仓减少6766手至1.3万手，显示白银配置的多头力量增加；

持仓占比方面，非商业多头持仓减少至27.2%附近，非商业空头持仓减少至9.1%附近。

COMEX黄金各合约持仓量

COMEX白银各合约持仓量

递延费、租赁利率

黄金白银T+D递延费方向