深度分析美国一月份就业数据：利好股市，不利于房地产和黄金白银市场

修正数据显示2025年下半年就业增长强劲：我们与其他分析师以及部分美联储官员之间的一个争议点在于，我们反对自2025年3月以来就业增长每月下调6万人的观点。这种观点通常是将基准修正值（截至2025年3月为-86.2万人）外推，从而描绘出一幅更为严峻的劳动力需求图景。

我们对此持不同意见，预计近期数据的下调幅度要小得多（约2万人），而最新数据也基本符合我们较为乐观的预期，显示自2025年3月以来就业增长的下调幅度约为1.5万人。过去六个月，私营部门就业人数几乎没有下调

可能对数据造成不利影响的因素之一是医疗保健行业就业岗位的高度集中（+12.4万人），这部分岗位占据了私营部门就业增长（+17.2万人）的大部分。即便如此，不包括该行业在内，私营部门新增就业岗位约4.8万个，其中建筑业增长强劲（3.3万个），制造业自2024年11月以来首次实现增长（5000个）。成功的经济和就业增长不利于美联储降息。高利率对于房地产市场的负面影响巨大，也是黄金白银的利空。

2026年，0-2万个就业岗位的增长可能就足够了：去年，我们将非农就业人数盈亏平衡点的预期下调至每月5万个，这一数字低于市场普遍预期和美联储的预期。我们更新后的分析表明，我们之前的下调幅度还不够。我们现在预计，2026年非农就业人数盈亏平衡点的预期将在0-2万个之间（参见2月10日发布的《美国：移民人数急剧下降将抑制人口增长》）。

我们的基本假设是，在预测期内，劳动力市场将保持大致平衡，表现为劳动力供给增长有限，而需求温和。我们认为，包括美国人口老龄化和移民政策限制在内的人口趋势意味着，即使就业人数增长幅度很小，也足以吸纳新增劳动力。然而，像近几个月那样强劲的增长势头，从长远来看，往往会对失业率构成下行压力。

曲线仍存在一些问题：我们承认，过去一周公布的其他劳动力市场数据表现疲软，其中最重要的是12月份职位空缺数量的下降。我们认为，除了失业率的硬数据之外，职位空缺数量与失业率之间的关系框架也影响了美联储近期的政策调整。其基本思路是，职位空缺数量的下降（表明需求疲软）往往与失业率上升相关。

“贝弗里奇曲线”阐明了这种反向关系。2024年，沃勒行长等人利用职位空缺数量的下降来论证政策调整，最终降息100个基点。2025年，这一论点再次被提出，以支持宽松周期，最终降息75个基点。我们认为，这一框架对于理解政策利率路​​径仍然至关重要，因为我们认为联邦公开市场委员会（FOMC）的反应函数存在失衡。如果职位空缺数量急剧下降，我们可能会看到联邦公开市场委员会（FOMC）放弃维持利率不变，转而支持劳动力市场。

展望未来，我们或许能在1月份发布的年度JOLTS（就业和劳动力市场调查）报告（通常在3月份发布）中了解更多关于劳动力需求状况的信息。众所周知，该调查的回复率极低，导致每月修正幅度较大。我们认为，1月份失业率的下降应该会降低美联储采取行动的紧迫性。过去的年度修正并未对2022年、2023年和2024年的趋势产生实质性影响，但请继续关注。

对2月份报告的初步预期：我们初步估计2月份非农就业人数为6.5万人，失业率为4.3%。我们预计2026年就业增长将略高于我们预测的结构性盈亏平衡点，这将使平均失业率保持在4.4%或以下。

从积极的方面来看，我们认为 2026 年，特别是上半年，稳健的经济增长不仅能够抑制经济急剧疲软，而且可能促进比预期更强的增长，并可能导致失业率下降。

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