艾因霍恩：降息或超预期 重仓黄金

AI正在重塑未来，这一点无论是深度参与还是旁观的专业投资人，几乎都达成了共识。但在如何平衡投资价格与企业现金流的问题上，不同的投资机构选择了截然不同的道路。绿光资本（Greenlight Capital）则是坚持传统价值投资立场的代表之一。其创始人大卫·艾因霍恩（David Einhorn）不仅在去年三季度致持有人的信中继续扮演着少数“非共识者”的角色，在最新的访谈交流中，依然在重申自己的观点。这位因在2008年金融危机前成功做空雷曼兄弟而声名鹊起的价值投资者，再一次在市场最喧嚣的时刻，选择在一旁冷眼旁观。面对席卷全球的AI浪潮，他没有急于拥抱“改变世界”的宏大叙事，而是反复强调一个朴素的问题：即便技术改变世界，股东是否一定能赚到钱？“作为一个深度价值投资者，这种不确定性让我很难下注。”在他看来，今天的市场与1999年的互联网泡沫并非毫无相似之处。资本投入以“不能落后”为理由迅速膨胀，竞争更像是一场被迫参与的军备竞赛，而非清晰可见的商业回报逻辑。当估值与叙事并肩狂奔时，价值纪律正在退场。他甚至直言，这是自己职业生涯中所见“最昂贵的市场”。拥有“价值投资者”名声的艾因霍恩，其实是有点另类的。他坚持基本面研究，以买入被低估的好公司为主，也会去做空被显著高估的股票。而且，绿光这几年持续押注的方向之一，包括黄金。过去几年，黄金为绿光资本贡献不菲。在艾因霍恩看来，金价的大幅上涨，一方面源自全球央行储备结构的调整，另一方面也与财政赤字高企、货币政策长期失衡的背景密切相关。但他认为当前市场尚未真正质疑美元体系，但这种信心并非不可动摇。“那种情景未来某一天是可能发生的，这就是我们仍然持有黄金的原因。”他同时判断今年的降息次数可能远高于市场预期，这也让他对自己的黄金押注更加有信心。从AI到黄金，从房地产的人口结构困境，到做空环境的规则变化，这场对话没有激进预测，也没有情绪化判断，贯穿一位老练投资人对风险、价格与概率的重新校准。顺便说一句，艾因霍恩说到身为“价值投资者”这些年在负债端的处境，应该让国内同行很有共鸣感。当被问及如何看待当前市场最主导的AI行情时，艾因霍恩表示：“老实说，我觉得这件事对我们来说太难了，所以我们基本是站在一旁观望。”他承认AI会是一件非常重大的事情，就像互联网一样，如果从30年的维度去看，AI对社会的影响可能会大到我们今天根本无法想象。但他也指出，1999年互联网浪潮中，股东并没有马上赚到钱，甚至经历了很长时间的低迷。“现在这些公司在AI上投入的是数以千亿美元计的资本。我不认为它们是在做一个简单的算术，即再投1000亿美元就能多赚200亿美元利润。更像是如果我不投，竞争对手就会投，我不能落后。哪怕亏几百亿美元，也不能把市场拱手让人。”他认为，这听起来更像是一场被迫参与的军备竞赛，而不是清晰可见的投资回报逻辑，因此他们更多关注其他领域。对于很多公司在AI上的投入在数学上是否划算的问题，艾因霍恩表示这取决于未来会发生什么。如果只是大型语言模型，很可能会变成商品化产品，市场上会有很多个模型，那很难看到持续超额回报。但现在推动这些投资的人真正寄希望的是AGI（通用人工智能）。如果某家公司率先实现AGI，而别人做不到，那的确会是巨大的机会。但问题在于，他们自己都不知道是否能成功，因此作为深度价值投资者，这种不确定性让他很难下注。当被问及软件公司从40–50倍市盈率跌到20–25倍是否出现机会时，艾因霍恩表示对他们来说还是太贵。他认为当前市场是他们经历过最贵的市场，多数投资者根本不看估值，他们关心的是下一个数据点、下一条新闻、价格走势，但不真正关心价值。很多过去做价值投资的专业投资人已经被赎回、被裁撤，被指数基金或量化交易团队取代，市场纪律已经弱化。从市值占GDP比例、利润占比这些传统指标看，都在历史高位。因此他认为，从长期角度看，现在不是一个应该大幅加仓股票的时点。对于经济环境不错、AI带来生产率提升、美联储可能继续降息是否支持更高估值的问题，艾因霍恩表示这些都有可能是真的，而且他认为今年的降息次数会远多于市场定价。他指出，特朗普总统一直认为美国应该拥有全球最低利率，并已经表达过不满，新的美联储主席会被提名，其立场很明确。虽然市场常说美联储是委员会制，但历史上美联储主席几乎没有在自己决策上投反对票的，因此他认为最终降息次数会明显高于市场当前预期，他们正在通过利率期货押注这一点。当被问及长期持有黄金，在金价已到5100美元一盎司的情况下是否还有信心时，艾因霍恩表示黄金这两年涨得很快，但上涨的原因并不是他们最初买入时预想的。现在发生的是全球央行在增加黄金储备，部分国家希望减少对美元的依赖。美国的财政赤字接近GDP的5–6%，在接近充分就业的情况下，这在周期意义上是罕见的。日本债务更高，全球主要发达经济体的财政与货币政策都存在长期隐忧。从长期看，这才是持有黄金的核心逻辑。但目前市场并未真正恐慌美元，债券收益率和通胀预期都没有出现失控迹象，所以现在的黄金上涨更多是储备结构调整，而非美元崩溃。他认为那种情景未来某一天是可能发生的，这就是他们仍然持有黄金的原因。艾因霍恩解释了关闭对外募资的原因。他们当初并不想把基金做得太大，2000年曾关闭基金，一直到2020年才重新开放。2015–2018年他们业绩非常糟糕，很多投资人赎回了资金，他完全理解，甚至有时候他自己都想把自己“开除”。到2019–2020年，公司几乎开始亏损运营，于是他们重新开放募资。现在他们已经连续五年取得了非常不错的业绩，从累计回报来看，表现超过了标普指数，而且与市场的相关性非常低。正是因为这些稳定而优异的回报，他们的资产规模得以重新增长，有些过去离开的投资人回来了，也有新的投资人加入，还有一些老客户重新配置资金。所以现在他们的规模已经恢复到一个比较合适的水平，既能够有效管理投资，也能够把公司运营得相对从容、稳健。