黄河旋风★至暗时刻的逆境反转博弈

投资黄河旋风，核心是押注其在国资入主完成休整后，依托培育钻石与高端工业金刚石的双轮驱动，在行业产能出清与需求爆发的剪刀差中，捕捉极高的业绩弹性。投资决策的“核心依据”并非当前惨淡的财务报表，而是深陷困境的龙头能否凭借技术底蕴和国资信用，熬过黎明前最后的黑暗，实现价值重估。

一、 生意模式与运营全景

1. 商业模式解构与利润弹性

1.1 模式阐述：

黄河旋风是典型的

“技术驱动”型制造企业

。其商业模式核心在于利用自主研发的超高压合成装备与工艺，将石墨等原材料转化为高附加值的工业金刚石单晶和培育钻石。公司通过向金刚石工具制造商、珠宝首饰加工企业以及特定领域的工业客户（如半导体、光伏）销售产品赚钱。

目前，公司处于

“资本消耗型”向“自造血型”过渡的阵痛期

。尽管拥有百亿级资产，但由于巨额财务费用吞噬利润及行业周期下行，经营性现金流无法覆盖扩张和偿债需求，2025年前三季度自由现金流为

-1.34亿元

，极度依赖外部融资和股东支持。

1.2 业务矩阵与利润源

业务板块业务名称收入占比毛利率阶段与成长逻辑主要竞争对手

现金牛业务

传统工业金刚石单晶约55%5%-10%

核心功能

：提供稳定的现金流基础，但受制于下游传统工具加工行业需求疲软及价格战，盈利能力羸弱。中南钻石、力量钻石

成长核心业务

培育钻石

约30%

15%-25%

阶段

：价格战触底，产能利用率逐步恢复。

利润弹性逻辑

：1.

量增

：随着印度CVD培育钻石冲击减弱及国内渗透率提升，公司作为老牌HPHT法厂商，产能利用率有望从当前低位回升。2.

利润率提升

：通过技改提升大克拉钻石产出率，优化产品结构，带动综合毛利率回升。

力量钻石、沃尔德、国际巨头（戴比尔斯）

成长核心业务

高端工业金刚石（微粉、复合片）

约10%

20%-30%

阶段

：技术突破期，逐步进口替代。

成长逻辑

：半导体衬底加工、光伏切割等高端应用需求增长。公司在此领域有深厚技术储备（如刀具用复合片），正从

“工业耗材”向“功能性材料”

升级。

四方达、奔朗新材、元素六

概念孵化业务

功能性金刚石应用低于5%暂未盈利

阶段

：前沿探索。

财务现状

：研发投入高，财务贡献几乎为零，但这是未来颠覆性估值的来源。各科研院所、科技巨头实验室

最大利润弹性与天花板论证

① 来源

：未来3年利润增长的最主要来源是

培育钻石业务的复苏

与

高端工业金刚石的进口替代

。

② 拆解论证

：

行业维度

：全球培育钻石渗透率虽已提升，但在时尚饰品领域仍有翻倍空间，且随着价格回归合理区间，消费需求有望爆发。同时，半导体、光伏等

“新质生产力”

对高端金刚石微粉的需求呈指数级增长，这是一个从0到1的国产替代市场。

公司维度

：作为国内为数不多掌握

HPHT法（高温高压法）核心技术

且具备

全产业链

（从设备到产品）能力的老牌厂商，黄河旋风的品质壁垒（颜色、净度控制）高于行业新进入者。一旦行业回暖，公司的产能弹性（现有压机技改升级）最大。成本端通过自研设备和规模化采购具备优势，但对上下游议价权较弱，主要体现在面对上游电力成本和下游大客户时。

③ 成长天花板

：

短期天花板是财务杠杆

，高达77%的负债率和巨额利息支出严重压制了利润释放。长期天花板是技术路径的选择（HPHT法与CVD法之争）以及市场总容量。若能在

半导体散热片、量子计算

等前沿领域实现突破，则天花板将彻底打开。

2. 运营全景分析

分析维度具体情况

总部/研发/核心基地

河南省长葛市

。核心功能：总部、研发中心、主要生产基地。河南作为全球超硬材料

“硅谷”

，具备无可比拟的产业集群和人才优势。

海外布局

无已投产的海外制造基地。国际化战略处于早期，主要通过子公司（如河南黄河旋风国际有限公司）进行贸易和商务对接。未来3年是否有明确的海外建厂计划，当前公开信息中未见披露。

产能分布

核心基地全部集中在河南。人造金刚石产能约

25亿克拉/年

，位居全国第二。受市场下行影响，2025年产能利用率处于中低水平。

主战场与份额

收入主战场为国内市场。全球人造金刚石市场份额约

10%-15%

（估算），行业地位属于

定价追随者

（龙头中南钻石定价权更强）。

前五大客户及分布

收入占比约X%（财报未披露具体比例）。合作性质以长期协议和项目制为主。关键客户集中在金刚石工具制品企业和珠宝商。

客户生态分析

优势

：订单稳定，部分战略客户有协同研发。

风险

：客户集中度不高，对单一客户依赖弱，但对整体行业景气度依赖强。生态性质属于开放型。

二、 核心资产与产品矩阵

分析维度成熟产品A成长产品B孵化产品C

细分应用领域与客户

石材加工、机械制造、基建等传统工具领域培育钻石饰品、半导体衬底磨削、光伏切割第三代/第四代半导体散热片、量子传感

毛利率区间

5%-10%15%-25%N/A (实验室阶段)

市场需求与生命周期

稳定，随宏观经济波动 (成熟期)高速增长，渗透率提升 (成长期)潜在需求巨大，市场待培育 (导入期)

技术/商业化阶段

完全量产，成本竞争阶段规模化量产，技术迭代（大克拉、高净度）关键技术攻关，与高校/科研院所合作

未来核心增长驱动（量化）

1. 市场份额稳定；2. 原材料及电力成本下降1. 培育钻石消费渗透率提升；2. 单克拉价值提升（大克拉占比）；3. 高端工业微粉国产替代1. 关键散热技术指标突破；2. 获取下游半导体厂商验证订单

市场竞争对手分析

中南钻石（成本优势）力量钻石（产能弹性）、沃尔德（CVD技术）、国际巨头（品牌优势）海外科研机构、国内顶尖高校、部分跨界科技公司

三、 研发、治理与资本配置、财务健康度

3.1. 人与团队、研发效能

3.1.1 公司治理：

控制权

：随着原控股股东黄河实业集团深陷债务危机（股份全部冻结），

许昌市国有产业投资有限公司

已成为第一大股东（持股12.43%），实际控制人变更为许昌市财政局。治理结构已从

家族式民企转向国资主导

，这极大地降低了原实控人掏空上市公司的风险，但同时也带来了国企决策效率可能下降的风险。

股权激励

：近年未查询到大规模股权激励计划。在巨额亏损背景下，激励缺失可能导致核心人才流失，这是当前一大风险点。

决策风险

：国资背景为公司信用背书，确保了生存底线，但在战略扩张上可能趋于保守，与成长型投资的激进预期存在博弈。

3.1.2 团队与研发：

创始人基因是技术型起家，拥有深厚的技术积淀。2025年前三季度研发投入约3916万元（上半年数据），同比略减，研发费用率约3.9%。研发投入聚焦于培育钻石大单晶生长工艺及功能性金刚石应用（如专利“金刚石选型送料辊道”）。成果转化率尚可，但在当前困境下，核心研发团队的稳定性存疑。

3.2. 资本配置历史

3.2.1 融资与现金流

：上市以来累计股权融资额不低，但累计自由现金流（FCF）

长期为负

。公司是典型的

“外部输血依赖型”

。2025年前三季度，在营收增长7.29%的情况下，

经营现金流为-1.34亿元（同比暴跌244%）

，表明销售回款或存货积压问题严重。

3.2.2 投资回报与倾向

：历史ROIC（投入资本回报率）长期低于加权平均资本成本（WACC），价值创造能力较差。过去管理层热衷于

规模扩张（做大营收）

，导致资产沉重，回报率低下。但这是否意味着不创造价值？ 批判性看，过往的资本开支形成了难以复制的压机集群和技术壁垒，构成了今日困境反转的

“沉没成本”基础

。没有过去的“盲目扩张”，就没有今天的“深厚家底”。近期未发现突出的对外股权投资，

财务洗澡嫌疑存在

：2025年前三季度巨额亏损（-5.22亿），可能与一次性计提存货跌价或坏账有关，为后续业绩反转“洗大澡”埋下伏笔。

3.3、 财务健康度

最新财务快照（2025Q3）

财务维度关键指标分析评估要点解读

盈利能力

毛利率

：约14%（估算）

净利率

：

-51.9%

核心分析评估

：

“剪刀差”巨大且致命

。毛利率勉强为正，但净利率深度为负。差值归因：主要是高额财务费用（有息负债率高）和资产减值损失所致。这说明主营业务（卖产品）尚有微利，但沉重的债务杠杆压垮了利润表，是典型的

“为银行打工”模式

。

偿债能力

资产负债率

：

87.3%

有息负债率：约60%+

流动比率

：

0.64

速动比率

：

0.41

核心分析评估

：

债务结构与短期支付风险

。资产负债率高达87%，且以刚性有息负债为主。流动比率、速动比率远低于1，

短期偿付压力极大

，存在流动性危机。这解释了为何公司必须引入国资救命。

运营效率

应收账款周转天数

：约

230天

存货周转天数

：约

250天

核心分析评估

：

资金周转效率极低

。应收账款和存货周转天数都超过8个月，大量资金沉淀在“三角债”和库存里。这意味着公司对上下游议价权弱，或者为了出货放宽了信用政策。

① 未来FCF判断

：未来FCF能否转正取决于

债务重组

。若国资能协助置换高息债务，降低财务费用，FCF有望随经营好转回正。

② 警示信号

：

利润巨亏但经营现金流更差（-244%）

，这是最危险的信号，说明不仅账面亏钱，真金白银也在加速流出。

③ 财务韧性

：若营收下降30%，公司将面临技术性破产风险，当前的现金及经营现金流无法覆盖利息和偿债支出。

④ 现金流特征

：典型的

重资产周期末期特征

——收入端小幅增长，但现金流急剧恶化，正处于

“黎明前”的资金链极限考验期

。

四、 发展战略

4.1. 研发与产品路线图

：战略方向清晰——

稳住工业金刚石基本盘，提升培育钻石品级，攻坚高端复合片及功能性材料

。与市场需求（消费降级下的培育钻石渗透、半导体国产化）基本同步，但受制于资金，研发迭代速度可能慢于同行。

4.2. 并购与合作战略

：过往无重大成功并购案例。当前主要战略是

引入国资战投（许昌产投）

，这是

“求生式”的战略合作

，而非扩张式并购。

4.3. 未来3～5年规划与国际化

：未来增长目标目前是

模糊的

，核心是

“活下去”

。国际化战略尚处萌芽，主要为

“市场拓展”性质

，尚无明确的海外产能建设计划。未来3年若有海外建厂，首选地可能是东南亚（如泰国，辐射珠宝加工产业），核心考量是关税与成本。海外运营风险（地缘政治、劳工）尚无具体应对机制披露。

未来增长100%来自内生修复

：即现有产能利用率的提升和产品结构的改善，而非外延并购。

五、 市场竞争格局

竞争对手对比维度本公司 (黄河旋风)国内竞争对手 1 (中南钻石)国内竞争对手 2 (力量钻石)国内竞争对手 3 (四方达)

核心技术能力

HPHT法技术积淀深厚，全产业链能力，专利数量多（超650项），但部分工艺老化。

行业绝对龙头，成本控制能力极强，规模效应显著，技术先进。

设备先进，聚焦培育钻石，单压机产出效率高，成长性突出。

在复合超硬材料（刀具、石油片）领域技术领先，专注于高端细分市场。

商业化进展

营收规模行业第二，但

陷入亏损

。产品线最全，但高端占比低。市场份额第一，

盈利能力稳健

，是行业定价者。培育钻石收入占比高，享受行业高成长红利，

盈利能力最强

。聚焦高端，利润率较高，但收入规模较小，市场相对细分。

供应链韧性

供应链全在国内，但上游电力成本刚性，

自身资金链脆弱

。一体化程度高，资金实力雄厚，

供应链稳固

。资金充足，扩张能力强，供应链掌控力好。专注于精加工环节，对上游毛坯依赖度低，但对下游设备商敏感。

财务健康度

最差

。高负债，巨亏，现金流枯竭，濒临危机。

最优

。资产负债率低，现金流充沛，是行业内的“现金牛”。

优秀

。负债率健康，增长快，盈利能力强，现金流良好。

稳健

。无重大债务风险，专注细分，盈利质量高。

成长性预期

高弹性，但不确定性极大

。困境反转，一旦债务问题解决，业绩弹性巨大。

稳健增长

，份额稳固，但爆发力不足。

高成长性

。继续扩产培育钻石，享受行业红利，成长路径清晰。

稳健成长

。受益于高端制造国产替代，确定性高。

综合评估：

· 财务最稳健

：中南钻石（未上市，但母公司中兵红箭为其背书）。

· 成长性与确定性结合最好

：力量钻石，因其专注高景气赛道且财务健康。

· 黄河旋风的定位

：

“困境中的巨兽”

。优势在于体量、技术底蕴和国资入主后的生存保障；劣势在于财务极度脆弱，历史包袱沉重。投资黄河旋风，本质上是在行业龙一（中南钻石）稳健、龙三（力量钻石）高成长的夹缝中，寻找龙二灰犀牛跌倒过后的价值错杀和绝地反击机会。

六、 核心竞争力剖析

1. 护城河清单与持续性

壁垒类别具体形态核心特征及关键问题

技术壁垒

1. 覆盖HPHT法全流程的专利群（超650项）。

2. 数十年积累的工艺诀窍（Know-how）与温压控制数据。

关键问题

：优势源于受法律保护的专利和难以言传的实践经验。专利会过期，但实践经验的迭代形成了组织记忆，壁垒更持久。

客户壁垒

1. 工业金刚石客户认证周期长（车规、光伏等）。

2. 培育钻石品牌商对供应商的稳定性要求高。

关键问题

：客户留驻主要出于对产品长期稳定性和性价比的信任，而非简单的转换成本。一旦产品质量波动，客户极易流失。

规模与成本壁垒

25亿克拉年产能的集群效应；自研压机带来的设备成本优势。

关键问题

：现有的成本优势建立在庞大的存量资产和规模之上。但劣势在于，这些资产同时带来了巨额的折旧和财务费用，导致账面成本高，实际现金成本也不低。

最关键的护城河

：是

“在极端财务困境下，核心技术和生产团队依然保持稳定，且关键设备（六面顶压机）未被查封变卖”

。这既是底线，也是未来反弹的基石。竞争对手（如力量钻石）突破此护城河可能需要3-5年来积累同样的生产数据和组织经验，但他们没有沉重的历史包袱。这条护城河目前

岌岌可危

，但若国资能有效“止血”，它将是最坚固的堡垒。公司是

技术潮流的被动接受者

，目前无力引领潮流，只能跟随并伺机反击。

七、 投资价值评估

7.1 长坡厚雪再评估清单

评估维度评估结论关键评估要点风险与警示

1. 坡长且确定

(需求可持续性)

是，但路径曲折

。

驱动根源

：需求来自消费分级（培育钻石对天然钻石的替代）和技术革命（半导体、光伏对高端材料的刚需），这是不可逆的结构性趋势。

持续时长

：处于数十年周期的早期。

风险

：需求爆发的时间点不确定；若培育钻石价格战导致全行业亏损，供给端可能先出清。

2. 雪厚且能留存

(盈利与现金流转化能力)

当前“否”，未来“是”

。

公司历史上

未能将收入转化为自由现金流

。未来若通过降本（债务重组） 和提效（提升高毛利产品占比），定价权有望恢复。但目前仍是

“重资产苦生意”

。

警示

：

自由现金流持续为负

，是当前最大痛点。若国资不能迅速解决财务费用问题，雪将融化殆尽。

3. 护城河深且可加固

(竞争优势可持续性)

处于“侵蚀”与“加固”的十字路口

。

技术壁垒仍在，但

客户信心和供应商信任正在被财务危机侵蚀

。若无法维持运营稳定，护城河将崩塌。国资介入是加固的唯一希望。

警示

：需要持续投入巨额资金维持运营，但当前无钱可投，处于

“吃老本”状态

。

4. 赛道与竞争格局

(行业生态健康度)

是，但公司地位边缘化

。

行业处于成长期，竞争以技术和规模为主，格局有序（中南、力量、黄河三足鼎立）。但黄河旋风目前因自身问题，

暂时掉队，有被边缘化风险

。

风险

：市场份额被力量钻石等竞争对手持续蚕食。行业集中度向龙头集中，但此龙头非彼龙头。

7.2 估值与安全边际

估值水平

：截至2026年2月20日，市值约115亿，

市净率PB高达11.71倍

，市盈率PE为-16.59倍。PB远高于历史中枢，因其净资产因巨额亏损已大幅缩水（从年初15.1亿降至Q3的9.87亿），分母变小导致PB虚高。市场给出高PB、负PE的估值，核心假设是：公司能在国资救助下完成债务重组，净资产不再继续缩水，并预期在2026年扭亏为盈，恢复造血功能。 这本质上是押注其

“壳价值”和“反转预期”

，而非当前业绩。

7.3 股价联动与跟踪指标

联动方向联动板块/指数/热点联动逻辑近期典型联动事件/案例

行业板块联动

1. 培育钻石

2. 新材料

3. 国企改革

1. 培育钻石零售端数据（如美国假日季销售）影响板块情绪。

2. 新材料“十四五”规划等政策利好。

3.

国资入主后的重组预期

。

2026年1-2月，该股频繁上榜龙虎榜，换手率高达20%以上，与当时市场热炒的

“超硬材料”及“国企改革”

概念高度相关。

宏观与政策联动

产业政策（如河南省对超硬材料的扶持政策）河南将超硬材料作为优势产业重点打造，政策直接改变行业发展预期。近期市场对

河南省国资整合超硬材料资源

的预期升温，是股价催化因素之一。

事件与热点联动

国际钻石巨头（如戴比尔斯）降价销售培育钻石巨头降价意味着拥抱趋势，反而强化了培育钻石的性价比和渗透逻辑，对国内生产商构成长期利好。国际巨头动态常引发A股培育钻石板块集体异动。

7.4 建立关键跟踪指标机制清单

指标类别具体跟踪指标当前发展进度核心解读

市场与情绪指标

换手率、龙虎榜近一个月换手率多次

超20%

，龙虎榜显示沪股通及游资激烈博弈。

市场关注度极高，分歧巨大

。高换手是变盘信号，但也是多空决战的表现。

基本面指标

经营活动现金流净额

2025年Q3为

-1.34亿元

，同比

-244%

。

生死线指标

。必须看到该数据在2026年Q1出现拐点，负值大幅收窄，否则一切反转逻辑都是空谈。

行业与政策指标

培育钻石出口数据（印度）最新月度数据显示进口需求波动。印度是全球钻石加工中心，其进出口数据是观测下游真实需求的先行指标。

产业链指标

六面顶压机开工率据调研，行业平均开工率约70%，黄河旋风低于行业平均。

开工率提升是营收增长的最直接信号

。

技术创新指标

功能性金刚石专利申请及转化2025年新增专利24个，同比增长41%。在当前困境下仍保持专利增长，表明

研发体系未散

，是黑暗中的亮点。关键看是否能转化为商业订单。

八、 结论

黄河旋风是一只典型的

困境反转博弈标的

。它所处的超硬材料行业是

“长坡厚雪”的优质赛道

，自身也拥有深厚的技术和规模底蕴。然而，

高达87%的负债率

和巨额的

经营现金流亏损

，使其游走在危险边缘。

投资黄河旋风，不能基于当下的市盈率（PE），而必须基于

市净率（PB）的修复

和

未来现金流的折现

。核心博弈点在于：国资股东（许昌产投）

是否有意愿、有能力

对其注入流动性，进行债务重组，挽救这家“沉没”的龙头。

与财务稳健、成长清晰的中南钻石和力量钻石相比，黄河旋风是

“高风险、高赔率”

的选择。若反转成功，股价有数倍空间；若失败，则有归零风险。对于追求捕捉未来成长爆发阶段的投资者而言，这不是一笔基于确定性的成长投资，而是一次基于

认知差和生存概率的逆向价值博弈

。

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本报告内容基于公开资料和信息整理，仅为分享财经知识，不构成任何证券、金融或投资建议。市场有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现。投资者应独立进行判断和决策，并对自己的交易行为负全责，切勿据此盲目操作。