港股入技术性熊市，千亿资金却在越跌越买，黄金坑，还是无底洞？

恒生科技的三连击：当"跟跌不跟涨"成为新常态

市场又一次见证了恒生科技的疲软。今天，这个承载着中国科技巨头希望的指数再度收跌，延续了开年以来的颓势。若从去年10月的高点6715点算起，累计跌幅已突破23%的警戒线——按照华尔街通行的技术标准，跌幅超过20%即宣告进入"技术性熊市"。这意味着，恒生科技不仅已入熊途，且仍在探底途中。

更令人困惑的是其"跟跌不跟涨"的诡异脱钩。昨日美股大幅反弹，纳斯达克指数强势拉升，按常理港股科技板块应有所呼应——然而没有。A股开年后表现强势，AI算力、机器人等概念持续火热，按逻辑南向资金应提振港股情绪——然而也没有。恒生科技仿佛陷入了一个独立的下行通道，对外部利好免疫，对负面消息却极度敏感。这不禁让人追问：它到底怎么了？

拆解下跌的三重逻辑

市面上对恒生科技弱势的解读，主要聚焦于三个维度，每一层都指向结构性困境而非周期性调整。

第一重：老巨头的基本面焦虑

恒生科技指数的权重结构，决定了它的命运与少数几家超级平台深度绑定——腾讯、阿里、美团、京东，这些曾经的增长神话，如今集体面临"中年危机"。

它们的核心业务版图——电商、在线广告、游戏、本地生活外卖——无一例外地遭遇增长瓶颈。电商领域，阿里、京东不仅要应对拼多多的低价侵蚀，还要面对抖音电商的内容化冲击；广告业务，腾讯的微信生态虽稳固，但广告主预算正加速向短视频平台迁移；游戏行业，版号政策虽已常态化，但爆款产品的稀缺性让增长充满不确定性；外卖市场，美团与抖音的本地生活战争硝烟未散，补贴压力持续侵蚀利润。

更致命的威胁来自字节跳动的步步紧逼。这家未上市的超级独角兽，以算法推荐为核心武器，同时在信息流广告、电商、本地生活、游戏等多个战场发起进攻。它不像传统竞争对手那样受限于单一赛道，而是以流量中台的形态实现跨领域降维打击。市场因此陷入双重焦虑：一方面担心这些老牌巨头在AI上的巨额投入（如阿里的通义千问、腾讯的混元大模型）短期难以兑现为商业回报，沦为"烧钱换故事"的资本消耗战；另一方面又恐惧其传统业务——搜索、推荐、甚至社交——被AI原生应用（如ChatGPT、Perplexity类产品的中国版本）彻底颠覆。两头受压之下，估值中枢自然下移。

第二重：指数编制的新老错配

一个极具讽刺意味的市场现象正在上演：恒生科技指数的成分股中，阿里、百度、腾讯等"老巨头"跌跌不休，但智谱AI、MiniMax、月之暗面等AI大模型新秀却在私募市场估值暴涨，部分头部企业市值已突破3000亿港元。资金并未离开科技赛道，而是在进行残酷的"换仓"——从旧科技（平台型互联网）向新科技（生成式AI）迁移。

问题在于，恒生科技指数的编制规则滞后于产业变革。其权重仍由老牌互联网巨头主导，AI原生企业或因未上市、或因市值门槛、或因盈利要求，难以进入指数成分。这就造成了一种"指数失真"：它反映的是上一代的科技霸权，而非当前的资金流向。当市场用脚投票拥抱AI新贵时，恒生科技指数却成为"科技转型"的反向指标——越转型，越下跌。

第三重：美元流动性的鹰派阴影

港股的底层定价逻辑，始终与美元流动性紧密挂钩。作为离岸市场，它对美联储货币政策的敏感度远超A股。近期，市场对新任美联储主席潜在的政策倾向产生担忧——若其延续甚至强化鹰派立场，将高利率环境维持的时间超出预期，港股科技股的估值修复将面临持续压制。

高利率对科技股的伤害是双重的：一是折现率上升直接压缩远期现金流的价值，对成长型资产形成系统性杀估值；二是美元资产的吸引力增强，促使国际资本从新兴市场回流美国。港股作为"美元流动性晴雨表"，在这一过程中首当其冲。

反直觉的信号：越跌越买与估值锚定

然而，市场的复杂之处在于，悲观叙事中往往孕育着反向信号。尽管指数跌跌不休，资金流向数据却呈现另一幅图景：恒生科技ETF在过去半年累计获得超过1047亿元净申购，年内流入超过342亿元；春节后首个交易日，单日即有47亿元资金涌入。这种"越跌越买"的行为，暗示着部分长期资金正在左侧布局。

招商证券策略首席张夏的观点颇具代表性：当前港股科技板块的相对估值已接近历史最低水平，在AI产业大趋势明确的背景下，港股科技资产存在明显的认知折价。从赔率角度而言，当下的位置具备较高的安全边际——前提是投资者能承受磨底的煎熬。

反思：科技护城河的流动性本质

去年四季度，我曾对港股互联网持乐观态度。当时的逻辑是：AI应用落地元年开启，恒生科技成分股坐拥微信、淘宝、美团等超级场景，具备AI商业化的天然土壤。然而，现实修正了这一判断——AI行业的竞争法则，与传统互联网截然不同。

AI不看重存量流量，不依赖营销网络，甚至不迷信用户规模。它只认一件事：产品好不好，模型强不强。这就将老牌巨头置于尴尬境地：它们的优势（庞大的用户基数、完善的支付体系、成熟的运营经验）在AI时代反而可能成为包袱——组织架构庞大导致迭代迟缓，历史业务牵绊导致资源分散，既得利益格局导致创新乏力。相比之下，月之暗面、DeepSeek等"新登"公司，以百余人团队挑战千亿巨头，凭借的正是极致的效率与纯粹的产品力。

老牌巨头仅剩的优势是资金与算力，但若放眼全球竞争，这两张牌面对OpenAI、Google、Meta时亦显单薄。这揭示了科技行业最残酷的真相：

护城河是流动的，而非凝固的

。

与传统消费品（可口可乐的品牌心智、爱马仕的稀缺性叙事）不同，科技巨头的护城河建立在技术代差与网络效应之上，而这两者在技术革命面前脆弱不堪。新的交互范式（如从GUI到LUI，图形界面到语言界面）、新的商业模式（如从广告到订阅、从平台到Agent），可以在一夜之间让旧时代的优势资产沦为负累。更严峻的是，科技公司必须持续投入天文数字的研发资金（仅2024年，全球科技巨头AI资本开支即超千亿美元），否则便面临被时代抛弃的风险。这种"不进则退"的机制，彻底消解了传统行业的稳定现金流预期。

网络效应曾是科技股的圣杯，但其双刃剑属性在增长见顶后暴露无遗：当用户规模触及天花板，为维持活跃度而支付的获客成本将急剧攀升，利润率随之缩水。字节跳动虽未在港股上市，但其对恒生科技成分股的"偷家"行为（抖音侵蚀微信时长、豆包挑战大模型格局），正是这一机制的生动注脚。

展望：磨底期的生存策略

短期而言，恒生科技的磨底过程或将延续。3月业绩披露季前，市场缺乏明确催化剂；业绩期后，腾讯、阿里等巨头大概率重启大规模回购（2024年合计回购超千亿港元），或能对股价形成阶段性支撑。

但真正的转折点，在于基本面预期的重塑：AI投入何时能产生可量化的收入贡献？传统业务能否止住份额流失？与字节、拼多多等竞争对手的攻守态势何时逆转？这些问题的答案，将决定估值修复的力度与持续性。

从操作层面，当前位置确实具备较高的赔率——PE、PB均处于历史低位，股息率（以腾讯为例）已接近3%，提供了一定的安全边际。但左侧布局需要忍受时间成本与波动折磨，右侧等待则可能错过反弹的先机。无论选择何种策略，密切跟踪财报中的关键指标（云业务增速、AI相关收入、用户时长变化、资本开支强度）都是必要功课。

最后，回到那个直击灵魂的问题：恒生科技都跌成这样了，你会抄底么？

这不是一道是非题，而是一道风险收益权衡题。答案取决于你的资金久期、波动承受能力，以及对"科技护城河"这一命题的深层信仰。市场永远在奖励正确认知，但惩罚的往往是过早的正确。