李蓓说别追黄金了，她看空的理由是什么？黄金当下的基本面如何？

2026年1月26日，现货黄金突破5000美元/盎司，三天后，金价冲上5626美元。从2024年初的2000美元出头，到2025年底突破4500美元，再到2026年年初直奔5000，黄金用两年时间翻了一倍多。

就在金价站上5000美元的同一天，半夏投资创始人李蓓表示，已经清仓了所有黄金，认为黄金的长期投资价值已经消退。未来10到20年，黄金都不值得投资。

那么，她的理由是什么呢？

李蓓看空黄金，给了两个主要理由。

第一，全球央行购金周期已经反转。

黄金的核心属性是百年维度上跑平通胀。长期来看，黄金不创造现金流，不产生利息，它的超额收益主要变量是全球央行的购金行为。2000年之后，全球央行从净卖出黄金转为净买入，开启了长达二十多年的购金周期，这是金价从300美元涨到5000美元的底层驱动力。

而现在，她认为这个周期正在出现拐点信号。俄罗斯央行首次公开确认出售实物黄金以弥补预算缺口。作为全球第五大黄金储备国，俄罗斯国家福利基金的黄金储备从2022年战前的405.7吨，到2025年11月降至173.1吨，到2026年初进一步降至160.2吨。三年多时间，黄金资产缩水超过70%。

李蓓把俄罗斯央行卖金定性为长期周期转向的重要信号。俄罗斯被制裁后一度是全球最积极的购金国之一，如果连它都开始卖黄金，说明央行购金的大周期可能正在见顶。

第二，黄金估值已处于历史高位。

她引用了中金公司李昭博士的定价模型。这个模型的核心是用实际利率、美元指数、央行购金量等变量来拟合黄金的理论价格，然后看实际价格和理论价格之间的偏差，也就是估值残差。

据李蓓的说法，截至2025年底，这个估值残差已经达到历史高位，意味着黄金相对于基本面已经处于显著高估状态。

除了这两个主要理由，她还提了两个辅助论据。

一个是机会成本。

她认为未来两年中国的顺周期蓝筹股可能迎来大牛市，持有黄金意味着错过权益市场更大的上涨空间。

另一个是汇率风险。

如果人民币对美元升值，那么以人民币计价的黄金价格可能反而下跌。对于国内投资者来说，即便国际金价横盘，人民币计价的黄金也可能亏钱。

把这四点放在一起，李蓓看空黄金的核心叙事就很清楚了。这套逻辑是自洽的，但自洽不等于正确。

李蓓是中国最早一批做宏观对冲策略的基金经理，2011年创立了国内第一只真正意义上的宏观对冲基金——鸿鹄宏观对冲基金，2015年创办半夏投资。她的投资方法论被归为经典宏观流派，核心是判断经济周期位置，做大类资产配置。

这套方法论在某些年份产出了极其惊人的业绩。2018年以来李蓓的累计收益达到351.59%，在规模50亿以上的基金经理中位居前三甲。其中2020年是最耀眼的一年，半夏稳健混合宏观对冲基金当年收益高达258%，在同类基金中排名第一。

但高光和翻车，在她身上几乎是交替出现的。

2022年，她公开说A股站在了新一轮长期牛市的起点。但是2022年下半年到2024年初，A股经历了一轮深度调整。这个判断是错误。

2023年，她高调看多地产股，称地产行业面临十年一遇的机会。但2023年到2024年，房地产行业继续下行，新开工面积持续大幅萎缩，二手房价格继续下跌。

2025年6月，李蓓发了一篇自我反思的文章，坦承了几个错误。她说最大的教训是，对中国国内政策制定和执行机制的理解不够充分。

但在黄金这个品种上，她过去几年的判断总体是对的。

2025年上半年，她在投资组合中维持了10%到15%的黄金配置，理由是对冲美元体系风险。2025年9月美联储降息预期升温，金价创新高，李蓓的业绩也借此跻身同期前五。可以说，黄金仓位为她2025年的业绩做出了重要贡献。

到2025年11月开始，她的观点出现了转变。

2025年11月28日，在The Year Ahead 2026展望峰会上，李蓓和洪灝、付鹏三人罕见同台。三个人都表达了对黄金的谨慎态度。洪灝说他在金价4500美元时已经卖出，付鹏说支撑黄金的制度性因素正在消退，李蓓也表示近期已全部卖出黄金持仓，黄金最好的阶段已经过去。

到了2026年1月底的那场公开演讲，她把这个观点进一步推到了极致，不只是短期看空，而是认为未来10到20年黄金都不值得投资。然后金价从4500美元涨到了5000美元，又涨到了5600美元以上。

她在4500美元附近卖出后，黄金又涨了24%左右。短期来看，这个卖出时点是偏早的。但她自己也说过，看空黄金不等于建议做空黄金，金价可能不跌，但会在高位横盘，她在意的是持有黄金的机会成本。

李蓓看空黄金的另一面，是看多中国的房地产和权益市场。她对地产的判断主要从供给侧和周期侧出发。

第一，供给侧已经持续出清。

从2021年6月地产行业进入下行周期以来，到2026年初已经调整了18个季度。从高点算起，新开工面积下降了70%，新房销售面积下降了60%以上，二手房价格下跌了约40%。

她的核心论点是，供给侧已经出清到了极致。95%以上的房企退出了新拿地市场，全国土地市场上活跃的企业只剩下个位数。当供给收缩到这种程度，只要需求端稍有企稳，剩下的龙头企业就会很快修复。

第二，周期侧持续时间足够

。18个季度的调整已经达到了全球房地产泡沫破裂的中位数时长。租金回报率已经和边际融资成本匹配。25个城市的二手房挂牌量从2025年12月开始下降。她据此判断，地产的拐点可能在半年内出现。

对权益市场，她看好沪深300、恒生国企指数为代表的核心蓝筹，认为低估值、低PB、高分红的龙头企业存在很大的向上空间。同时认为中证2000和小微盘股严重高估，未来会回归价值。

把地产和权益的判断合在一起，她的完整叙事就出来了，黄金的最好阶段过去了，钱应该从黄金转向中国的核心资产。地产龙头的供给出清带来的份额红利，加上蓝筹股的估值修复，这两者的预期回报远高于在5000美元的高位继续持有黄金。

这套逻辑有合理的成分，但也有几个需要质疑的地方。

第一，俄罗斯卖金的性质需要甄别。

俄罗斯抛售黄金的动机不是看空黄金，而是财政撑不住了。一个因为打仗缺钱而被迫卖金的国家，和一个基于资产配置策略主动减持的央行，含义完全不同。

据世界黄金协会的数据，2024年全球央行净买入黄金1089.4吨，创下历史新高，连续三年突破1000吨。2025年虽然降至863吨，但仍处于历史高位。

摩根大通预计2026年全球央行购金量将维持在约755吨，远高于2022年之前的历史均值。世界黄金协会的调查显示，95%的央行预计未来一年将继续买入黄金，76%的受访者认为五年后黄金在储备组合中的占比将提高。73%的受访者预计美元在全球储备中的占比将降低。

这些数据告诉我们的故事和李蓓的叙事是相反的，

全球央行购金的大趋势并没有逆转，俄罗斯是个案而非趋势。

第二，地产拐点的时间判断，她之前已经错过一次。

2023年她就说地产面临十年一遇的机会，到2026年初她又说拐点可能在半年内出现。从2023年算起，已经过去了三年。

这三年里，新开工面积继续大幅下跌，投资额继续大幅萎缩，二手房价格继续走低。从数据上看，侧出清确实在出清。但出清不等于立刻反转。日本房地产泡沫破裂后，供给同样在持续收缩，但价格的底部直到泡沫破裂后近二十年才真正确认。

她判断拐点的依据之一是25个城市二手房挂牌量下降。但挂牌量下降有很多可能的解释，卖家不愿意在低价出手、卖家心理价位和买家出价差距拉大。挂牌量下降不一定意味着市场要企稳，也可能意味着市场在更深度地冻结。

第三，蓝筹牛市的假设需要经济复苏来验证。

她看好蓝筹股，逻辑前提是中国经济进入顺周期复苏。

但据国家统计局2025年的数据，全年房地产投资下降17.2%，新开工下降20.4%。地产作为中国经济最重要的引擎之一，仍在深度收缩。在这个背景下断言蓝筹大牛市即将到来，是真的需要很强的信仰呀...

至于黄金还能不能去追？李蓓的判断有她的道理，但市场从来不会因为某一个人的逻辑自洽就照着走。

多空双方的力量不也正是因为有分歧，才出现成交量的嘛...

5000多美元的黄金贵不贵？从传统估值模型看确实贵。但在一个央行持续购金、地缘风险不减、美元信用长期受损的世界里，贵或许也真的有贵的理由吧。

数据来源：世界黄金协会、国家统计局、新华网、中金公司、IDC、证券时报、21经济网、新浪财经、金投网、每日经济新闻。

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