打仗了，黄金为什么还大跌了？

“大炮一响，黄金万两。”“盛世古董，乱世黄金。”

很多人对黄金投资的认知，也仅限于这两句俗语。美国和伊朗之间的军事冲突爆发后，身边很多朋友条件反射式地买入黄金。然而，市场的剧本并没有按照大众的惯性思维上演，买入没多久就懵了：黄金不仅没涨，反而跌了，甚至跌幅还不小。

这记响亮的耳光，打碎了许多人对“避险资产”的刻板印象。为什么乱世买黄金，这次不灵了？

天天有朋友问我，黄金为什么跌？我也不懂，只好把自己的猜测如实相告。

全球市场近期迎来了剧烈震荡：亚太市场、欧洲市场，以及A股和港股市场均出现了大幅波动。

此轮震荡背后的逻辑其实非常清晰，核心在于市场对美伊冲突长期化的预期。这一预期导致原油价格可能长期维持高位（以布伦特原油长期站稳80美元为标志），进而推升美国通胀抬头。通胀预期的回升，直接封锁了美联储降息的空间。

这正是引发全球市场波动的唯一关键变量：降息预期迅速降温，甚至转向“不降息”。

这一变化也解释了为何黄金与白银会出现大跌。尽管战争通常激发避险需求，但在“美国不降息、美元升值”的背景下，作为美元计价资产，贵金属价格自然承压下行。简而言之，货币紧缩的利空盖过了避险属性的需求。

以上为市场主流的解释。

还有一个解释，更为通俗易懂：黄金和原油，是同一大市场下的跷跷板。

战争在周末打响，或许特朗普总统原本想的是，来个简单的“闪电战”，便能彻底解决伊朗问题，让伊朗乖乖地跪地求饶。没想到“闪电战”彻底演变成了持久战，且双方对峙的势头丝毫没有减弱，这一态势直接导致油价大幅飙升。

油价上涨的原因其实很简单：霍尔木兹海峡的通航正面临严重阻碍。据最新船舶追踪数据，目前除极个别国家的极个别油轮外，绝大多数油轮已无法正常通过该海峡，这条全球最重要的能源通道已连续多日陷入“近乎停滞”的状态，商业航运实质中断，进而直接推高了油价。

需要明确的是，对于此次美伊冲突，我们的核心关注点不应放在“双方怎么打、冲突持续多久”上，而应回归原油本身。

按理说，当前全球原油市场的核心格局是供给远远大于需求。

从能源安全的角度来看，上一次原油价格暴涨引发全球经济动荡，还是在上世纪六七十年代，当时以美国为代表的全球经济陷入了严重的滞胀阶段，而这一切的导火索，正是中东石油危机引发的油价飙升。但时隔60年，如今原油在全球能源体系中的影响力，已远不及当年。

一方面，美国自身拥有丰富的页岩油资源，可实现一定程度的能源自给；另一方面，以中国为代表的新兴国家，太阳能、风能等清洁能源的应用日益广泛，能源结构早已发生深刻变化。

相较于60年前，原油对全球能源供给的影响力已大幅下降，再加上当前全球原油产出能力整体处于供大于求的状态——2025年全球石油库存已达到历史最高水平，2026年全球石油产量预计还将持续增长，这意味着美伊冲突本身，并不会对油价产生实质性的长期影响。

真正决定油价走势的关键，在于霍尔木兹海峡能否顺利解封。尽管解决通航问题的方式有多种，但该海峡承担着全球约五分之一的石油贸易流量，其通航状况直接影响全球原油运输效率，这才是当前影响油价的核心变量；至于美伊冲突持续一周、一个月，甚至一两年，对整体油价的实际影响其实十分有限。

如果期货市场的热钱，盲目地追逐原油带来的投资机会，就必然放弃之前一直追捧的黄金。当前原油价格的剧烈波动，除了霍尔木兹海峡封锁带来的影响，或许就是之前炒作黄金的热钱，纷纷趁这个机会涌入了原油投资。原油和黄金，如同跷跷板的两头，此消彼长。

从国家外汇管理局对外公布的数据看，中国央行依然在增持，2024年至2026年的增持节奏，跟2023年相比，明显放缓。详见附图，单位：万盎司。

相较于炒作黄金的游资，各国央行的增持，才是真正的主力。如果黄金也讲“价值投资”，那各国央行的增持节奏，才是其真正的基本面。

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