申万宏源2026年春季黄金投资策略 | 已凌千峰凭栏望，犹有青云万里程

本期投资提示：

展望2026年黄金：战略层面，美国财政赤字居高不下+去美元化长期趋势持续（全球央行购金）背景下，金价长期仍有上涨空间。2026年金价年内战术择时需重点关注美伊冲突走向与波动率等交易性指标，相比2025年，2026年美国利率周期边际变化和交易性力量的增加或提升黄金波动性，需要加强战术择时。

2026年黄金战略配置逻辑关注供需格局变化和美元信用，中期仍有上行空间。供需格局来看，2022 年以来的金价上涨核心源于黄金供需缺口扩大，而缺口扩大的核心驱动力是需求大幅增加。2022年以来央行购金是主要需求增量，而2025年ETF需求出现加速回升。1）央行与官方机构购金方面，欧美债务风险与地缘政治风险叠加，以中国为首的央行对黄金的配置性需求趋势将持续，支撑黄金长期战略配置价值。截至 2025 年 12月，中国黄金占储备资产比例仅 8.6%，显著低于 26.7% 的全球平均水平，仍有较大上行空间。此外，2022 年后全球其他官方机构购金力度显著高于全球央行。2）投资需求方面，2025年以亚洲为代表的黄金ETF呈现加速回升态势，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率。2022 年之前，黄金 ETF 增量以欧美市场为主，2025 年以来亚洲 ETF 增量大幅上升，规模扩张由欧美与亚洲资金共同驱动。国内黄金ETF净流入额将成为较好的观察指标。3）法币（美元）信用层面，2026年美国赤字率居高不下，难以大幅下降，黄金难以出现大熊市。当前欧美主流国家处于财政主导的政策周期，赤字消化难度较大，而历史上黄金系统性熊市（跌幅超 40%）均出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，当前该风险总体可控。2026年，地缘政治风险与政治周期压力下，全球财政赤字预计持续上升，2026 年欧美主要国家财政倾向边际扩张，赤字水平难以系统性下行，将支撑金价中枢。

短期来看，2026年黄金战术择时层面重点关注美伊冲突走向和波动率等交易性指标。1）避险属性方面，地缘政治风险、美国政策不确定性、VIX 等指标对金价存在脉冲性影响，但对金价趋势影响有限。美伊冲突爆发后，金价在地缘政治冲突提高的短暂上行后，转而和权益市场同步震荡下行，背后的逻辑是：短期避险属性主导后，中期金价的金融货币属性定价高于避险属性。油价作为“中间变量”，呈现以下的逻辑关系：冲突升级→油价暴涨→通胀担忧→降息推迟→实际利率上行→股金同跌→局势缓和→油价暴跌→通胀缓解→降息重启→实际利率下行→股金同涨。基准假设下，美伊双方阶段性对峙后通过第三方回归谈判并且休战，油价高位回落，金价延续上行趋势。但是如果美伊风险全面升级，伊朗扩大打击范围到海湾国家油田和炼油设施，油价将继续大幅上升，流动性风险席卷黄金和权益市场，金价大幅下行。2）2023 年后美债利率与金价变化幅度虽一定程度脱钩，但负相关性仍存，可以作为重要的战术择时指标。节奏来看预计10Y美债利率到2026年一季度跟随美伊冲突上行，之后维持高位，或对全年黄金上涨趋势带来扰动。 3）交易层面来看，目前黄金隐含波动率仍处于高位+偏度处于中性位置+成交量认沽认购比处于中性位置，微观交易层面上并无金价的明显趋势，预计金价仍需高位震荡来消化隐含波动率。

长期来看，定量测算方面，假设2026年全球央行和黄金ETF维持2025年买入力度，量化模型显示26年金价或将接近5800美元/盎司。目前阶段（2022年之后）金价的定价因素分别为黄金供需、美国财政赤字率、美国经济政策不确定性、10Y美债实际利率。模型显示：如果2026年央行和ETF维持今年购买力度，2026年金价或将接近5800美元/盎司；乐观假设下（央行与ETF购金均加速）或超过6000美元/盎司；谨慎假设下黄金在5000美元/盎司左右仍有较强支撑。

风险提示：地缘政治冲突加剧,特朗普转向紧缩的财政政策,美国AI科技股大幅下跌风险，带动压制全球资产市场流动性。