星固收 | 黄金重拾上涨，需要什么条件？

近期最让人迷惑是：中东局势升级，避险情绪下，黄金不涨反跌。

3月1日-3月18日，伦敦金现货价格累计下跌9%。3月19日交易盘中，跌幅进一步走阔。

更重要的是，下跌后的黄金，是配置良机？还是走势转折的开始？

黄金要重拾上涨，需要什么条件？

1）历史上，避险情绪并不一定会推动金价上涨，核心在于底层逻辑是否松动

梳理黄金有实时细致报价以来的情况（如下表所示），

并不是每次爆发局部战争或者冲突，就会推动黄金价格上涨

。譬如海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争以及伊拉克战争，黄金在冲突发生后的18天内，均出现了调整。

核心在于推动黄金上涨的逻辑是否出现松动？

譬如海湾战争中，美国快速释放战略储备，冲突预期和现实结束都很快，美元信用强化，黄金的避险需求被替代。阿富汗战争中，金价也出现了短暂下跌，主要原因在于911事件后金价已有大幅上涨，交易资金阶段性止盈。但此后美元信用持续走弱，黄金重新开启上涨周期。

2）前期支撑本轮黄金上涨最核心的2个原因：美元信用趋弱+美联储降息周期

首先梳理本轮黄金上涨的核心逻辑：

其一：传统框架里与美债利率的比价，底层是美联储货币周期。

自去年9月份以来，美联储开启降息周期，加速了黄金去年4季度到今年初的上涨。

其二：去“美元化”叙事里与美元的比价，底层是美元信用持续下滑。

可以看到，2022年以来，高金价与高实际利率并存。美国政府债务总量狂飙，全球资金对美元的信任度大幅下滑，美元指数持续疲软，全球央行持续购金推动金价上涨。

3）本轮调整原因一：美元指数阶段性走强，短期压制黄金

可以看到，本轮黄金的调整与美元指数短期快速走强是同时发生的。

那么，美元短期为何走强？

其一，源自于交易行为。

中东局势升级后，各类资产均出现大幅波动，无论是基于补交保证金还是前期浮盈资金直接降仓位的目的(黄金ETF自3月2日以来持有量持续降低)，抛售资产拿到美元现金成为很多人的选择，从而推动美元走强。

其二，源自于油价上涨。

美国是能源净出口国，油价上涨，外贸基本面改善，推动美元走强。

4）本轮调整原因二：美联储降息预期收敛，短期压制黄金

美联储3月议息会议刚刚结束。

从会议指引预期来看，中东局势升级后，总PCE通胀由2.4%上调至2.7%，核心PCE通胀由2.5%上调至2.7%，2026年内降息预期降低为1次。

从美联储主席鲍威尔的表态来看，相对偏鹰。他提到，油价上行对美国经济的影响仍有较高不确定性；要重启降息，决策者必须看到通胀缓解，“如果看不到这种进展，那么就不会降息”。

5）重拾上涨的条件1：美联储货币政策预期重回宽松（动力1：宏观现实倒逼）

美联储当前的表态和利率按兵不动的行为，是为了管理通胀预期，维系美国当前宏观经济的脆弱平衡，但宏观现实或会倒逼美联储重回宽松预期：

其一，来自美国劳动力市场的掣肘。

美国就业市场深受AI冲击，呈现“职位空缺率大幅下降，失业率缓慢提升”的状态。一旦货币条件收紧，或进一步加剧就业市场的严峻。

其二，来自财政付息压力的掣肘。

美国政府整体债务体量庞大，最新规模已突破39万亿美元。但在目前的情境下，美国财政对于经济的作用又至关重要。2025年四季度，因为美国政府阶段性停摆，财政支出对美国4季度GDP的贡献为负，4季度GDP增速滑落至0.7%。美联储若是收紧货币环境，无疑会极大加重美国财政付息压力，进而影响经济。

6）重拾上涨的条件1：美联储货币政策预期重回宽松（动力2：冲突缓和，油价回落）

推动美联储货币政策预期重回宽松的另一个动力则是：冲突缓和，油价回落。

按EIA（美国能源信息署）预估，在正常的基准情形下，原油整体供给大于需求。若是冲突缓和，原油中枢价格回落，全球的通胀压力减轻，有助于美联储货币政策预期重回宽松。

7）重拾上涨的条件2：美元信用削弱的叙事再度回归

短期美元走强，些许淡化了美元信用削弱的故事，后续核心关注2点：

其一，后续局势变化。石油美元结算体系是否会进一步削弱？

其二，美国财政部再融资压力。

据美国财政部数据，2季度美国将有超3万亿1年期限以上的政府债到期。当前1年期美国国债利率自2月低点的3.40%回升至3.68%。再融资压力或会倒逼中东局势变化，或会重新激起“去美元”叙事。

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