黄金为什么跌？

美国对伊开战进入第四周，股市连跌了四周。以色列攻击伊朗哈尔克能源基地，伊朗将邻国产油、炼油设施列入攻击目标，美国派遣地面军队进驻中东，石油价格暴涨，不过中东油价与美国油价之间差别巨大。美国联储决定不动政策利率，但是首提加息的可能性，欧洲央行决策成员更表示最快四月加息。澳大利亚连续第二次加息，日本银行也再暗示不久重回加息。

战事加剧了通胀忧虑，全球债市哀鸿遍野。交易员不再认为联储今年会减息，美国两年期国债收益率再升20点。市场预计英国今年加息三次，两年期国债收益率竟飙升38点。美元指数波动不大，油价炸裂了，黄金不升反跌。美国提出停战六点条件，可是伊朗未必接。

美联储FOMC开会决定维持利率水平不变，基调偏鹰。之前认为今年有多过一次降息的FOMC，这次只有5位了，较上次8位明显减少。GDP中位预测从2.3%上调至2.4%，整体PCE通胀和核心PCE通胀的中位预测则分别从2.4%和2.5%上调至2.7%和2.7%。对于联储的预测数字，暂且不必当真，因为所有一切取决于伊朗战事的发展、石油价格的走向以及供应链的稳定。

鲍威尔在记者会上不认为当前的就业下行风险明显超过通胀上行风险，刻意淡化了近期疲弱的就业增长，无形中垫高了未来降息门槛。尽管他强调加息并非基准考量，但首次将政策焦点从降息转为“加息的可能性”；鲍威尔强调无从判断伊朗局势走向，但不认同结局是滞胀，不过仍然承认需要考虑“过去五年通胀始终高于目标”的场景。

地缘政治风险骤增，石油供应受阻，通胀压力浮现，全球股市大跌。历史经验表明，这种场景往往导致黄金价格大涨。然而在这次，黄金的避险功能消失，在过去一周黄金现货价更惨跌了超过10%，白银亦跌16%。应该如何解读此现象，黄金究竟保不保值？

伊朗战事波及中东民用设施，带来了中东富人的恐慌。大量中东家办仓皇迁移至新加坡、香港，高净值人士也迅速实施资产变现，他们连黄金都不愿意持有，只愿拿美元现金，所以迪拜金价比起伦敦或香港出现持续的折让。

更重要的是，石油运输受阻，中东各国纷纷大幅减产，可以预见石油收入会明显减少，但是各国的财政支出仍需维持。诸国出售外汇储备中的资产，除了美股，就是黄金。黄金作为拥挤交易，杠杆交易被杀多了。除非石油收入的预期出现改变，抑或中东产油国开始削减财政开支、社会福利，金价短期的动荡还可能持续（不过杠杆交易看来多已平仓）。

笔者对黄金坚定地长期看好。中东的地缘政治动荡可能会持续很久，哪怕美伊战事的烈度有一天放缓，石油供应恢复仍需时间，全世界的通胀未必可以回到过去的2%水平（认同鲍威尔所言）。可是一旦美国出现金融动荡，联储还需要通过QE来平息恐慌。各大工业国的财政赤字几乎是无解，最后必须要央行来消化国债。黄金仍是“对抗央行失德”的最佳“去央行化”资产种类。

霍尔木兹海峡的石油运输流量出现了断崖式暴跌，从战前的每日1930万桶，跌到70万桶。迪拜期货油价现在为每桶134美元，不过WTI期货只有每桶98美元。两者油价差距巨大。笔者对此的解读是，WTI事关美国的汽油价格、美国人的钱袋以及选票，美国石油储备被释放出来维持美西石油市场秩序。而且WTI市场有明显的人为操作影响，甚至有人指责财政部是WTI市场最大的做市商。

亚洲原油市场则一片狼藉，各国纷纷抢入不受战事冲击的非洲原油合约。波斯湾原油主要卖给亚洲，中国、日本、韩国、印度尤多。几乎所有国家都拒绝了派遣军舰至霍尔木兹海峡护航，特朗普就以不给亚洲国家“免费午饭”作为惩罚。同时期货与现货价格差异巨大，资金似乎认为美伊战事在一个月内结束，中长端原油期货价格随后逐渐回归60-70美元水平。

美伊双方最近都摆出了一点愿意降温的姿态，不过以目前美国海军陆战队进行中的兵力及装备部署看，特朗普可能发动快速、有限度的地面战争，笔者认为美军出兵封锁甚至占领哈尔格岛的机会不小。哈尔格处理着伊朗90%的石油出口，也是革命卫队的主要资金来源。如果此事成真则势必进一步升级战事，革命卫队或以“玉石俱焚”心态攻击美军及周边国家石油设施，甚至发动恐怖袭击。

油价高企，对全球经济的冲击已经开始浮现。各国汽油、天然气和电力价格轮番上涨，并在向各种生活成本蔓延。“生活成本危机”已经成为严重社会问题并触发消费降级，这次势必进一步恶化，高收入家庭与中低收入家庭之间的K型分化更是雪上加霜，并可能在接下来的选举中催生极端选民情绪。通货膨胀压力再度升温，各大央行面临经济衰退风险与通货膨胀风险同时出现的两难处境。

除此之外笔者更担心两点：供应链和华尔街。东南亚不少国家已经面临能源短缺、电力不足局面，厂家开始放慢生产。韩国和台湾的芯片生产耗电巨大，但是天然气储备严重不足，氦气更少。至于原油供应受阻，不久就会在化工原材料供应上浮现出来，并蔓延至几乎所有产业。笔者认为，一场供应链危机正在发酵中。

在金融领域，油价飙升制造出金融市场的极端环境，资金流向、杠杆比率等均可能受到影响，其中拥挤交易、式微产品所受到的冲击更大。笔者担心AI概念股，毕竟过去热度极高。私募信贷尤其需要关注，该类产品一方面遭受软件产业、数据中心潜在坏账的威胁，另一方面则需要直面大量赎回，负面消息不断。

本周焦点仍然是伊朗战事和霍尔木兹海峡通行，以及原油价格。重点数据不多，留意欧元区消费信心和日本CPI。

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