黄金中长期逻辑并未破坏 | 建投宏观 · 周君芝团队

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2025年8月以来黄金做多交易拥挤，市场几乎一边倒看多黄金。

之前我们曾给出金价判断：

短期看涨，甚至2026年一季度黄金将迎来情绪高点。

中短期看跌，逻辑就是黑色崛起必将跟随美联储货币收敛，金价的流动性定价受损。

中长期看涨，理由美元地位削弱，其中我们最关注的是美元三支柱中的科技支撑走弱。

再长期看涨，逻辑是大国博弈硝烟渐落，人民币国际化地位显著抬升，这对黄金而言是一次系统性的定价重构。

如今回头再看金价走势，原油崛起因美伊战争提前到来，而非美国模式内生的不可能三角，最终由财政推动油价回归。除此之外，金价走势没有脱离我们的框架。

怎么看黄金？等到流动性对金价冲击减退之后，黄金可以再走中期和长期逻辑。

本周全球大类资产表现一览：

沪指失守 4000 点创年内新低，创业板表现偏强，且盘中创 4 年新高；本周港股持续调整，美联储货币政策预期收敛正在影响全球各类资产；中债走势分化，各期限利率震荡为主。

美股在FOMC鹰派按兵不动、全球央行集体转鹰、伊朗战争持续升级三重压力下继续走弱；美债利率全线上行。

能源类商品仍受地缘政治溢价支撑，但波动性显著增加。贵金属则因利率预期变化而下挫。

一、中国股市：本周市场震荡调整，结构极致分化

中国AH股回顾：

A股：沪指失守 4000 点创年内新低，创业板表现偏强，且盘中创 4 年新高。多数板块下跌，仅通信和银行板块上涨，有色金属、钢铁和基础化工板块领跌。

H股：本周港股持续调整，中东局势持续紧张，国际油价高位，市场避险情绪浓重，对通胀担忧加剧。细分行业，受益于原油价格高位，能源板块表现靠前。黄金大跌环境下，有色大幅下挫，财报压力下科技表现亦相对疲软。

中国股市展望：

A股：短期市场风险偏好或延续降温态势，地缘冲突的持续发酵仍将压制市场情绪，市场磨底进程尚未结束，需耐心等待市场底的有效形成，而成交量的显著放量释放将成为行情企稳的关键验证信号，存量博弈格局下不宜急于博弈反弹。建议重点关注三条主线：一是地缘冲突催化的避险与资源主线，如煤炭、新能源等替代能源方向；二是能源涨价直接受益板块，包括石油开采、煤化工、油运等。三是能源价格抬高之后的供应链重塑带给的A股板块机会。

H股：目前美伊冲突持续升级，不确定性较大，港股市场短期内仍将受到地缘政治因素和油价波动的双重影响。若油价持续维持较高水平推升通胀，进而影响美联储降息节奏，或对港股造成负面影响，建议维持防御性配置。

二、中国债市：本周债市走弱。

债市回顾：

本周债市走势分化，各期限利率震荡为主。周初在经济数据回暖以及通胀预期升温的影响下回调，之后在权益市场走弱的支撑下修复，资金面稍显宽松带动中短端表现较好，长端和超长端偏弱。本周2Y国债利率下行3.2BP至1.31%，10Y国债利率上行1.4BP至1.84%，30Y国债利率上行0.85BP至2.3%。

债市展望：

地缘冲突加剧，通胀预期升温，同时权益市场走弱又能支撑债市表现，长端和超长端近期应难有亮眼表现。下周临近季末，资金面短期偏紧可能带动短端利率上行。

三、美股：FOMC鹰派按兵不动，标普500周跌1.9%

美股回顾：

本周美股在FOMC鹰派按兵不动、全球央行集体转鹰、伊朗战争持续升级三重压力下继续走弱。截至周五收盘，标普500报6,506点，本周下跌约1.9%（从1月高点累计下跌约7%）；道琼斯跌至45,577点（约-2.1%）；纳斯达克综合报21,648点（约-2.1%）；罗素2000跌至2,438（约-1.7%），正式跌入修正区域（从近期高点回落超10%）。VIX全周在22-27区间震荡，收于26.78。标普500录得连续第四周下跌，为2025年以来最长连跌纪录。

美股展望：

目前美股对美伊冲突持续的定价较美债更乐观。历史上四次重大石油冲击中，标普中位数跌幅-12%、峰谷中位数-23%，当前累计跌幅仅约7%，若冲突持续下行空间仍然显著。周五特朗普表态“考虑缩减伊朗军事行动”以及以色列承诺不再攻击能源设施，为下周提供一线降温可能。

四、境外利率和汇率：全球央行转向，美债全线上行。

本周境外利率汇率回顾：

本周美债收益率在FOMC鹰派按兵不动和全球央行集体转鹰推动下全线大幅上行。截至周五收盘，2年期、10年期、30年期美债收益率分别报3.88%、4.37%和4.93%，较上周五分别上行约17bp、9bp和3bp。10年期升至2025年7月以来最高水平，30年期逼近5%心理关口。

收益率上行呈“熊平”特征：短端上行幅度（2Y +18bp）大于长端（30Y +5bp），反映通胀预期上移和降息预期消退。周内走势非单边：周二受冲突缓和信号影响（美国财长允许伊朗油轮通过霍尔木兹海峡、IEA加码战略储备释放），10年期一度回落至4.20%；随后FOMC和全球央行鹰派扎堆推动收益率加速上行。

美元方面，DXY本周呈“先冲高后回落”走势。周一一度升至100.5（半年新高），此后逐步回落至周五的99.5（周跌约0.9%）。尽管美元在本轮石油冲击中享有“石油货币”优势（美国是净能源出口国），但周五全球央行鹰派转向（英央行9-0全票维持利率并声称“准备好行动”、ECB加息预期上升）推动欧元和英镑走强，美元相对承压。

境外利率汇率展望：

美债方面，当前前端利率已充分定价鹰派情景，接近风险情景上限，进一步鹰派定价的空间有限。金融条件已明显收紧（利率上升与股市下跌同步驱动）。按照小周期经验，下一步应该是需求收缩之后的利率下行。但是，这一轮可能不一样，我们需要充分评估全球供应链和能源体系撕裂之后带来的全球利率中枢的系统性抬升。

汇率方面，短期（3个月）美元仍偏强，尤其对能源进口国货币。当下美元指数构成，决定了美元指数实际上看的是欧元和日元。长期维度，观察美元的强弱未来还是要看黄金和对人民币汇率。

下周重点关注：特朗普“缩减军事行动”表态后的伊朗局势实质演变、2月PCE数据、SPR首批原油入市效果、英央行和ECB进一步加息信号。

五、商品市场：能源类商品仍受地缘政治溢价支撑，但波动性显著增加。

本周大宗商品回顾：

本周大宗商品市场地缘政治风险仍是主导因素。能源类商品仍受地缘政治溢价支撑，但波动性显著增加。贵金属则因利率预期变化和美元走强而承压下跌。

其一，黄金本周遭遇1983年以来最大单周跌幅，现货黄金价格一度跌至4500美元关口。市场对霍尔木兹海峡可能被持续封锁的担忧不断攀升，以及美联储鹰派立场均对金价形成压制。

其二，原油市场经历了剧烈波动，布伦特原油期货价格一度突破112美元/桶，国际能源署宣布释放2.717亿桶石油储备，创纪录规模，但市场认为难以弥补供应缺口。

全球大宗商品展望：

黄金：贵金属的避险属性暂时失效，需等待利率路径更明确信号。

原油：市场进入高度敏感期，任何地缘政治消息都可能引发剧烈价格反应。

铜：短期关注地缘冲突升级，市场风险偏好急剧恶化对铜市的影响。

目录

正文

1

大类资产价格的表现

本周为2026年3月16日至3月20日。

（一）A股

本周市场震荡调整，结构极致分化，沪指失守 4000 点创年内新低，创业板表现偏强，且盘中创 4 年新高。

周一市场探底回升，指数呈现分化格局，上证指数微跌 0.26%，盘中一度跌超 1%，创业板指收涨 1.41%。

周二市场冲高回落，指数集体走弱，上证指数跌 0.85%，创业板指跌 2.29%。全市场逾 4500 股下跌，亏钱效应显著。

周三市场再度探底回升，成长风格领涨，沪指收涨 0.32%，创业板指大涨 2.02%。AI 算力产业链全线爆发；周期股普跌，化工、油气、锂矿、农业、房地产、煤炭板块表现不振。

周四市场震荡下行，沪指跌 1.39%，4000 点失而复得，创业板指跌 1.11%，有色金属、化肥农药、石化、锂矿、稀土板块跌幅居前，市场逾 4900 股下跌。

周五市场大小指数分化格局走向极致，沪指跌 1.24%，失守 4000 点并创年内新低，创业板指涨 1.30% 且盘中创 4 年新高，光伏板块受特斯拉采购传闻催化集体爆发，锂电池产业链表现出色，全市场逾 4700 股下跌。

本周沪指跌3.38%，而创业板指上涨1.26%，科创50跌4.03%，沪深300跌2.19%，中证500跌5.82%，中证1000跌5.25%，中证2000跌5.70%。多数板块下跌，仅通信和银行板块上涨，有色金属、钢铁和基础化工板块领跌。

（二）港股

本周港股下跌。恒生指数本周跌0.74%，收于 25277.3点；恒生科技指数本周跌2.48，收于 4872.38点。本周港股市场先涨后跌，周一市场情绪较为积极，之后受中东局势紧张加剧影响放量下跌。

本周美伊冲突持续升级，中东局势持续紧张依然是本周影响港股市场的核心因素。目前霍尔木兹海峡商业运输依然停摆，国际油价持续高位，市场避险情绪持续升温。此外，本周美联储新一轮议息会议召开，油价高位环境下，政策重心从平衡就业与通胀转向更侧重通胀控制。周五，交易员预期10月加息的概率为50%，此前降息交易范式转变，权益市场整体承压。

细分行业来看，本周金融业、能源业表现靠前，分别上涨 1.78%、0.91%；一方面受市场避险情绪影响，另一方面主要系油价持续高位，带动能源板块上涨。

而原材料业、资讯科技业整体承压，尤其原材料业跌幅较大，本周跌11.26%。本周商品表现疲弱，尤其黄金跌幅较大，拖累原材料板块整体表现，此外大型科技股本周表现疲软，特别是周四、周五出现明显下跌。阿里巴巴财报显示三财季收入增长放缓，经调整净利润同比下降67%，对科技板块形成拖累。

（三）中债

本周债市走势分化，各期限利率震荡为主。

周初在经济数据回暖以及通胀预期升温的影响下回调，之后在权益市场走弱的支撑下修复，资金面稍显宽松带动中短端表现较好，长端和超长端偏弱。本周2Y国债利率下行3.2BP至1.31%，10Y国债利率上行1.4BP至1.84%，30Y国债利率上行0.85BP至2.3%。

周一债市回调，超长端表现较弱，1-2月经济数据超预期回暖，导致债市情绪承压。午后权益市场走强，债市进一步走弱。

周二债市走强，短端表现较好。早盘债市情绪较好，各期限利率快速下行，之后权益市场走弱，带动超长端现券走强。

周三债市延续回暖，中短端表现较好。权益市场持续下挫，强化债市情绪，各期限利率下行。

周四债市震荡，超长端表现较弱，美联储议息会议并未降息，债市继续围绕通胀展开交易，之后权益市场走弱，中短端债券表现较好，超长端下行幅度较小。

周五债市窄幅震荡，盘初各期限利率一度修复部分前一日上行幅度，之后现券一度走弱。尾盘权益市场下破4000点，又再度带动债市反弹，各期限利率下行。

（四）美股

本周美股在FOMC鹰派按兵不动、全球央行集体转鹰、伊朗战争持续升级三重压力下延续跌势。

标普500从6,632跌至6,506（-1.9%），录得连续第四周下跌（2025年以来最长连跌）。罗素2000正式跌入修正区域。

周一（3/16），哈尔克岛轰炸后续影响持续发酵。以军宣称至少再打三周，五角大楼估计战争持续4-6周。Q4 GDP从1.4%大幅下修至0.7%，核心PCE升至3.1%（1月同比），消费信心降至55.5，"滞胀"信号进一步强化。标普500下跌0.61%至6,632。

周二（3/17），关键降温信号释放引发全面反弹。美国财长确认允许伊朗油轮继续通过霍尔木兹海峡，LPG油轮周末成功穿越海峡，IEA宣布可动用更多战略储备。但伊朗无人机击中迪拜国际机场跑道、以色列对黎巴嫩发动地面入侵开辟新战线，显示冲突远未结束。

周三（3/18），FOMC决议前夜市场窄幅震荡。伊朗加大对沙特石油设施攻击力度，以色列击杀伊朗安全委员会秘书长拉里贾尼，冲突向更多中东产油国能源基础设施蔓延。

周四（3/19），FOMC鹰派按兵不动引发全面风险资产抛售，为2024年12月以来最差FOMC日。美联储以11:1投票维持利率3.50%-3.75%不变，通胀预测从2.5%上调至2.7%，7名委员预计今年不降息。鲍威尔明确表态："如果看不到通胀进展，就不会降息。"同日伊朗攻击南帕尔斯气田、卡塔尔主要LNG站遭袭，油价盘中触及$110。标普500暴跌1.36%至6,625，十二个板块全部收跌，VIX飙升12.2%至25.09。

周五（3/20），全球央行超级日引发恐慌性抛售。ECB维持利率不变但上调通胀预测至2.6%；英央行以罕见的9-0全票维持3.75%，声称"准备好行动"。标普500收跌1.51%至6,506，道琼斯45,577，纳斯达克21,648，罗素2000跌至2,438正式进入修正区域。但以色列承诺不再攻击能源设施，特朗普称考虑"缩减"伊朗军事行动，为下周带来一线降温希望。

（五）海外利率

本周美债收益率在FOMC鹰派按兵不动和全球央行集体转鹰推动下全线大幅上行。

截至周五收盘，2年期、10年期、30年期美债收益率分别报3.88%、4.37%和4.93%，较上周五分别上行约17bp、9bp和3bp。10年期升至2025年7月以来最高水平，30年期逼近5%心理关口。

利率走势呈现明显的"先降后升"特征。周二至周三受冲突缓和信号影响（美国财长允许伊朗油轮通过霍尔木兹海峡、IEA加码战略储备释放），10年期一度回落至4.20%附近（较上周末下行约8bp），市场一度重拾温和乐观情绪。但周四FOMC决议彻底扭转方向：鲍威尔强调"看不到通胀进展就不会降息"，7名委员预计年内不降息。市场彻底定价淡出年内降息预期。全球央行超级日进一步推波助澜，收益率加速上行。

收益率曲线继续呈"熊平"特征：短端上行幅度远大于长端，反映市场对通胀上行和降息预期消退的定价。

利率展望：美债方面，当前前端利率定价已充分反映鹰派情景，接近风险情景上限。金融条件已明显收紧（利率上升与股市下跌同步驱动），历史上这种模式后续往往推动收益率走低。但收益率持续下行需要外部催化：要么冲突缓和使油价回落，要么增长下行信号明确化。

（六）汇率

本周人民币汇率轻微贬值。

美元兑人民币中间价在6.89-6.90之间波动，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为6.88，均值较上周上行17个点至6.89，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为6.91，均值较上周上行56个点至6.89。

本周美元走出"冲高回落"行情。

DXY周一一度升至100.5（半年新高），此后逐步回落至周五的99.5（周跌约0.9%）。周初美元受避险需求和油价飙升支撑走强，但周五全球央行集体转鹰（英央行9-0全票维持、ECB暗示4月加息）推动欧元和英镑走强，美元承压回落。

我们预计短期（3个月）美元仍偏强，尤其对能源进口国货币。中期（6-12个月）预期美元重回缓慢贬值。若冲突持续并向增长冲击切换——表现为股市和长端收益率同步下跌——日元和瑞郎将更明确地展现传统避险属性。在那种情景下，即使是部分受益于高油价的货币（如澳元、加元）也将面临压力。

下周重点关注：特朗普"缩减军事行动"表态后的伊朗局势实质演变、2月PCE数据、SPR首批原油入市效果、英央行和ECB进一步加息信号。

（七）商品

黄金：现货黄金跌破4500美元关口。

本周黄金遭遇1983年以来最大单周跌幅，现货黄金价格一度跌至4500美元关口。

这一反常现象源于利率预期重定价，油价飙升推升通胀预期，市场对美联储降息预期大幅推迟，CME FedWatch工具显示至2026年12月降息概率低于50%。

本周伦敦现货黄金收报4491.67美元/盎司，累计下跌10.49%。

原油：地缘政治主导的供应冲击。

本周原油市场经历了剧烈波动，布伦特原油期货价格一度突破112美元/桶，创下近期新高。

中东冲突导致霍尔木兹海峡石油贸易量仅余约10%，全球约五分之一的石油运输受到波及

中东国家普遍出现减产，伊拉克减产约290万桶/天（损失比例67%），沙特减产200-250万桶/天（损失比例20-25%），阿联酋减产50-80万桶/天，科威特减产50万桶/天

尽管国际能源署（IEA）宣布释放2.717亿桶石油储备，创纪录规模，但市场认为难以弥补供应缺口。

本周布油收报104.41美元/桶，累计上涨5.25%。

铜：呈现显著下跌趋势。

周初市场相对平稳，但地缘政治风险发酵后，避险情绪迅速升温。市场对通胀和经济衰退的双重担忧导致风险资产普遍承压，铜作为典型的周期性商品首当其冲，从周初高位震荡转为持续下行，最终录得大幅周度跌幅

基本面来看，全球铜交易所及保税库存累计增加约2.5万吨至137.2万吨，库存压力持续存在。虽然中国社会铜库存在本周结束累库转为去库525吨至31万吨，但库存拐点仍需进一步确认。

本周LME铜收报11834.73美元/吨，累计下跌6.65%。

国内黑色：成本端铁矿石、能源价格仍有部分支撑。

成本端方面，地缘冲突主导价格波动。伊朗局势和霍尔木兹海峡封航带来的能源价格上涨间接支撑煤焦市场情绪，但国内煤矿复产较快，蒙煤口岸通关维持高位，供应相对充足。铁矿石高位震荡运行，受霍尔木兹海峡封锁影响，海运费上涨支撑矿价。

螺纹钢供需双增但需求改善力度有限。三月第三周螺纹产量环比增4.1%，消费环比增17.7%，库存降0.5%。钢厂盈利率回升至41%，但房地产基建行业订单改善有限，资金面仍偏紧。

本周螺纹钢收报3132.45元/吨，累计下跌0.55%。

2

市场流动性观察

（一）央行流动性投放

本周央行公开市场操作共有1765亿元7天逆回购、6000亿元买断式逆回购到期，累计开展了2423亿元7天逆回购、5000亿元买断式逆回购与2500亿元国库现金定存操作，央行本周全口径净投放2158亿元。本周DR007在1.42-1.45%之间运作，周均值较上周下行2.32BP至1.43%。

（二）A股市场流动性

本周市场交投活跃，平均日均成交额为2.2万亿元，较前一周下降。

本周新发基金金额（股票+混合型）为117.3亿元，相较上周有所回落。

3

主要高频数据汇总

3月第二周国内出口高频数据稳健，韩国电子行业出口景气高。

3月第二周国内出口高频数据呈现转弱迹象，3月第2周（3/9-3/15）中国港口集装箱吞吐量 659.8 万标箱（yoy+11.08%）。港口货物吞吐量2.56亿吨（yoy+2.26%）。

运价维度，反映执行运价的中国出口集装箱（CCFI）美西航线运价指数 3 月第二周（3月13日）报 823.77 点，较上期小幅回升。反映即期运价的上海出口集装箱运价指数（SCFI）美西航线运价指数3月第三周（3月20日）报2054点，较上期小幅下滑。CCFI 欧洲航线运价指数3月第二周（3月13日）报 1444.87 点，较上一期小幅下滑。

3月前10日韩国出口保持较高景气。3月前10日韩国出口同比增长55.6%，读数较上月回升（上月同期+44.3%）；韩国3月前10日半导体出口景气度维持极高水平，半导体出口同比增长175.88%（上月同期为+137.56%），汽车及零部件出口同样回升，yoy+13.4%（上月同期为+1.42%）。

越南最新披露2月进口景气较弱。越南2月进口同比4.42%，较上月水平（45.45%）下滑。细分行业中，越南对纺服原材料（包括棉花、纱线、织物和鞋类原料）进口增速进一步下滑，同比-11.78%（上月同期为+12.7%），电子产品（电子零件、电脑备件、手机及零部件）进口同比增长21.47%，上月同期为85.06%。

4

下周主要关注

海外方面，重点关注特朗普"缩减军事行动"表态后的伊朗局势实质演变、2月PCE数据、SPR首批原油入市效果、英央行和ECB进一步加息信号。

国内方面，关注1-2月工业企业利润数据以及3月PMI数据。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《黄金中长期逻辑并未破坏——全球大类资产周观点（96）》

对外发布时间：2026年3月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：周君芝，执业证书编号： S1440524020001

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