黄金大跌：市场在交易什么（国泰海通宏观 王宇晴、梁中华）

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国泰海通宏观研究团队

本报告作者：

·投资要点 ·

近期黄金价格持续走弱。一方面由于黄金前期涨幅较高，在风险偏好下降时或面临资金撤出的流动性冲击；另一方面，市场预期货币政策收紧带动实际利率上行，也利空黄金。我们认为，短期内黄金受伊朗局势影响或仍将阶段性承压，但若长期通胀预期升温，或将重回利好黄金的环境。中长期黄金上涨的逻辑仍然稳固。仍可关注黄金在震荡下跌时的配置机会。

地缘冲突升温后：黄金为何下跌？

第一，黄金前期受投机资金追捧涨幅已然较大，并呈现出与风险资产趋同的特征。在地缘冲突升温，风险偏好下降的情况下容易受到资金撤出的流动性冲击。第二，实际利率在市场预期货币政策收紧的影响下明显上行，黄金作为不生息的资产也会受到实际利率上行的压制。第三，黄金的避险行情已经在2月下旬美伊局势升温时提前发酵。当军事冲突实际发生后，“卖事实”的止盈需求使得黄金的避险属性有所削弱。

需求拆解：谁在卖黄金？本轮黄金回调压力主要来自美洲资金的持续流出。美洲市场对黄金的投资热情与降息预期相关性较高，在货币政策预期扭转、加息担忧上升的情况下，黄金在美洲交易时段的下跌压力较为明显。世界黄金协会的数据也显示，3月以来美洲黄金ETF持续呈资金流出趋势。相比之下，亚洲交易时段黄金价格较为坚挺，亚洲黄金ETF资金仍呈持续流入趋势。

未来展望：黄金牛市基础仍在。短期若伊朗冲突进一步升级，能源价格存在二次冲高风险，或放大市场对于通胀以及主要央行收紧货币政策的担忧，黄金或仍将阶段性承压。不过，若油价中枢长时间处于高位，或将带动通胀预期明显抬升。届时美联储或处于对经济下行风险的担忧难以实现快速加息，实际利率或将在通胀利率升温的情况下回落，从而利好黄金。此外，若油价中枢长时间处于高位，市场关注点也可能将逐渐从交易货币政策收紧切换到“滞胀”（低增长与高通胀并行），黄金仍有望打开上涨空间。长期来看，黄金中长期上涨的逻辑仍然稳固。仍然可以关注黄金在震荡下跌时的配置机会。

风险提示：美伊局势持续升温带动油价二次冲高

3月以来，随着伊朗局势的持续升温，黄金并未体现出避险属性，反而在震荡走弱后开启了加速下跌。截至3月20日，黄金已较3月初近5300美元/盎司的高点下跌了13.8%，尤其在3月16-20日当周快速走弱，全周下跌9.6%。

本轮黄金为何大幅下跌？第一，黄金前期受私人部门投机资金追捧已然获得了较大涨幅，越来越多地呈现出与股票等风险资产趋同的特征。在地缘冲突升温，风险偏好下降的情况下，资金或倾向于卖出此前获利较多，估值较贵的风险资产以短期避险。在此情况下黄金这类前期涨幅较多的资产也容易受到资金撤出的流动性冲击。除了黄金之外，前期涨幅较大的风险资产，如科技股等也在此轮地缘风险发酵中面临较大的下跌压力。

第二，实际利率在市场预期货币政策收紧的影响下明显上行，增大了黄金的下跌压力。黄金作为不生息的资产，其价格也会受到实际利率变化的影响。近期市场逐渐意识到美以伊军事冲突有长期化趋势，因此开始担忧油价持续处于高位会重塑全球央行货币政策路径。尤其3月18日全球主要央行（美、欧、日、英）在其议息会议中均表示了对通胀风险的关注。根据CME数据，当前市场已经开始预期美联储在2026年不会降息。截至3月20日，10年期美债实际收益率较3月17日大幅回升18BP，是带动10年期美债利率回升的主要原因。相比之下，10年期通胀预期在央行议息会议前后变化并不明显。因此，市场担忧货币政策收紧带动的实际利率上行可能也是近几天黄金价格快速下跌的原因。

第三，黄金的避险行情已经在2月下旬美伊局势升温时提前发酵。因此，当军事冲突实际发生后，“卖事实”的止盈需求使得黄金的避险属性有所削弱。

当前私人部门黄金投资情绪持续降温，尤其美洲投资者资金流出规模较大。根据EPFR数据，2月以来黄金类基金资金流入规模持续回落，美伊冲突升温后有短暂反弹，但随后仍延续了回落趋势。具体来看，本轮黄金回调的压力主要来自美洲资金的持续流出。美洲市场对于黄金的投资热情与降息预期相关性较高。例如2025年8月，美联储降息预期在杰克逊霍尔央行年会后明显升温，美洲交易时段随后也迎来了一波明显的黄金上涨行情。

但在货币政策预期扭转，加息担忧上升的情况下，黄金在美洲交易时段的下跌压力也较为明显。截至3月20日，黄金美洲交易时段已跌去了2025年8月以来的全部涨幅。相比之下，亚洲交易时段黄金价格较为坚挺。此外，世界黄金协会的数据也显示，3月以来美洲黄金ETF持续呈资金流出趋势，而亚洲黄金ETF仍然呈资金流入趋势。

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未来展望：黄金牛市基础仍在

短期黄金受伊朗局势影响或仍将阶段性承压。当前伊朗局势并无降温信号，若冲突进一步升级，能源价格存在二次冲高风险，或放大市场对于通胀以及主要央行收紧货币政策的担忧。3月21日晚，特朗普要求伊朗在48小时内开放霍尔木兹海峡，否则将对伊朗“各类发电厂”发动打击并将其摧毁。伊朗方面也做出强硬回应，表示若伊朗能源设施遭袭，美国及其盟友在中东的所有能源基础设施、信息技术系统和海水淡化设施都将成为打击目标。

不过，若油价中枢长时间处于高位，黄金或仍有望打开上涨空间。当前市场长期通胀预期尚未大幅上升，但若后续油价长期处于高位，则可能引起通胀预期的明显抬升，从而创造对黄金利好的环境。一方面，黄金具有抗通胀属性；另一方面，美联储货币政策或将受制于对高油价下经济下行风险的担忧，难以实现快速加息。在此情况下，通胀预期的升温可能反而会带动实际利率下行，利好黄金。此外，若油价中枢长时间处于高位，市场关注点也可能将逐渐从交易货币政策收紧切换到“滞胀”（低增长与高通胀并行），黄金仍有望打开上涨空间。

长期来看，黄金的牛市基础仍然存在。当前全球地缘政治风险扰动仍存、主要经济体财政不可持续压力加大、美元信用隐忧未消，全球仍将在信任基础持续下降的情况下经历货币体系的重构。虽然近两年央行购金速度有所放缓，但未来或仍将是长期持续的趋势。黄金中长期上涨的逻辑仍然稳固。仍然可以关注黄金在震荡下跌时的配置机会。

4 风险提示

美伊局势持续升温带动油价二次冲高

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