黄金：实际利率，死灰复燃？

近期黄金与美债隐隐有破位下跌之势，朋友圈讨论实际利率的呼声也多了起来。今天我们就来结合当下的环境，聊聊黄金与实际利率的联系。

如下图所示，在2022年以前，美债实际利率是主宰金价波动的最主要变量。所谓实际利率，即名义利率与通胀预期之差。在实际利率上行周期（如2008、2014、2022年等），黄金价格往往是下跌的。

但2022年以后，在去美元化、央行购金等因素推动下，黄金价格与实际利率脱钩了。下图的金价只画到了2024年，因为再往后坐标轴装不下了。

时间来到2026年，你认为本轮黄金下跌是因为实际利率么？一个简单的统计便能说明问题。历史上的实际利率上行周期，往往是200-300bp的上升幅度，换金价20%-30%的跌幅。前四轮周期莫不如是，但本轮黄金价格高位回撤已接近20%，而实际利率仅上升20bp不到。简单对比可知，本轮黄金下跌的主要原因，肯定不是实际利率。

再者，实际利率真的已经进入上升周期了么？历史上，高油价并不对应实际利率上行。由下图可知，历史上很多高油价时期（如2007、2009-2010、2021年等），反而实际利率是下行的。本质上，实际利率是名义利率与通胀预期的差值，高油价、但加息加不动，实际利率完全有可能下行。

美国历史上大的实际利率上行周期，往往都是因为美联储快速加息，而不是因为高油价。这是因为，美联储经典的货币政策框架（Taylor Rules），就是要通过名义利率的升降，来影响实际利率……

各中细节不再展开，总之，结论是很清楚的：1）这轮黄金下跌的主要原因肯定不是实际利率，幅度根本不匹配；2）从实际利率本身看，也未必将进入上行周期。

那么当前黄金市场的主线是什么？流动性、流动性、流动性。

笔者以为，当前国际黄金市场发生的事情本质上就是2020年永煤事件Pro Plus Max Ultra Edition版本。作为国内债券市场的亲历者，我们知道当年永煤信用债出现本息兑付困难，这本质上对利率债并不利空（甚至是潜在利好）。但结果利率债被爆砸，抛压甚至比信用债更大，这不是基本面出问题，而是流动性出了问题。

当年的永煤事件，利率债作为流动性资产，充当了债券市场的“流动性血包”；而当下的美伊冲突，黄金成为了全球金融市场的“流动性血包”。这无关基本面，无关实际利率，这就是血淋淋的流动性问题。笔者甚至以为，海外债券市场的暴跌未必就是定价“加息预期”，这背后其实也是流动性问题。

看清楚市场主线，有助于我们推导未来。当年的永煤事件，行情企稳的信号是国务院金稳会，而后市场逐步企稳回升。本轮市场企稳的信号是啥？估计来自于冲突的降温、地缘的缓和、以及海峡的开放。

在那之前，流动性应该是主线。

总结今天的分享：

1、黄金与美债隐隐有破位下跌之势。对比历史案例可知，这轮黄金下跌的主要原因肯定不是实际利率，幅度根本不匹配。并且，从实际利率本身看，也未必将进入上行周期。

2、那么当前黄金市场的主线是什么？流动性、流动性、流动性。笔者以为，当前国际黄金市场发生的事情本质上就是2020年永煤事件Pro Plus Max Ultra Edition版本；

3、当年的永煤事件，行情企稳的信号是国务院金稳会，而后市场逐步企稳回升。本轮市场企稳的信号是啥？估计来自于冲突的降温、地缘的缓和、以及海峡的开放。在那之前，流动性应该是主线。

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