中金|有色金属：继续看好电解铝和黄金

中东局势所驱动的滞胀交易对有色板块构成压制。 中东局势对有色金属板块的影响主要体现在三方面，主要包括收紧供应，打压需求和强化货币紧缩预期。供应侧，中东局势所引发的产能、能源、物流冲击导致以电解铝为代表的有色品种出现供应紧缩；需求侧，能源价格飙升带来的通胀预期，全球供应链中断和不确定性将抑制终端需求和正常的补库需求；货币侧，通胀预期飙升会导致美联储进一步推后降息，甚至出现货币紧缩的预期。这意味着全球滞胀交易会驱动有色板块进入盈利端价格震荡，估值端挤压的局面。

继续看好电解铝和黄金。 电解铝方面，电解铝受到三方面的产能冲击，一是中东区域全球占比9%的电解铝产能可能面临电力供应中断和战争受损的影响；二是中东地区氧化铝进口依赖度68%，霍尔木兹海峡停运将导致电解铝原料断供风险；三是LNG运输受阻刺激欧洲天然气价格飙升，这将进一步引发欧洲电解铝产能的关停风险。同时，根据路透社报道，几内亚政府正在寻求对铝土矿出口进行管控[1]，这也加大了电解铝原料端的供应风险。

黄金方面，虽然短期内，中东局势和滞胀交易带来的市场恐慌引发黄金的抛售，但我们认为，金价回调后配置价值有望进一步增强。一是随着中东紧张局势逐步见顶，冲突引发的市场恐慌性抛售有望逐步消解；二是随着冲突导致的经济放缓显性化，美联储的紧缩预期有望出现重大掣肘，美国实际利率难以进一步攀升；三是本次伊朗局势不论以何种形式延续或结束，均会进一步助推全球多极化和以美元为主导的国际货币体系的撕裂，黄金在去美元化进程中的配置价值有望进一步增强。

美伊局势扰动铝供应，铝价或将加速上行

3月3日至4日，中东电解铝公司卡塔尔铝业[2]和巴林铝业[3]相继宣布遭遇不可抗力，其中卡塔尔铝业年产能63.6万吨，巴林铝业年产能162万吨，全球占比分别为0.8%和2.0%。受此消息影响，LME铝价持续攀升，3月3日上涨2.5%，3月4日夜盘一度涨至5%，触及3418美元/吨，创下2022年以来新高。

对于本次美伊冲突，我们认为如果影响的持续性较长，对中东区域铝产业链以及全球铝供应链影响或将加大。第一，生产安全风险可能进一步扩大区域内停产范围。 中东电解铝生产均为天然气发电，一旦管路遭袭导致能源中断，电解铝厂面临急停的生产风险。一是带来电解铝厂电力供应不稳，易发生短路等安全事故；二是急停带来的恢复成本高、时间长。我们认为，本次卡塔尔铝业停产的核心原因是已经受到天然气能源扰动威胁，出于安全和经营考虑选择主动关闭电解铝厂，考虑当前中东区域能源断供风险高，其他电解铝厂可能效仿卡塔尔铝业，提前进行关停准备。

第二，霍尔木兹海峡停运[4]，原料进口和产品出口中断。 从电解铝出口看，据CRU，中东区域电解铝产能705万吨（2025），全球占比9%，霍尔木兹海峡是中东电解铝出口的核心海上通道，海峡关闭可带来区域内产品无法出口。从原料进口来看，据CRU，区域内氧化铝产能455万吨，对外依赖度为68%。我们认为，考虑当前电解铝厂约1个月的原料库存，如果海峡持续关闭，区域内电解铝减产和关停的可能性在逐步增大。

第三，LNG运输受阻刺激欧洲天然气价格飙升，欧洲区域电解铝面临停产风险。 卡塔尔能源LNG供应量约占全球20%，3月2日遭袭后被迫停产[5]，导致欧洲天然气基准价格连续两日累计涨幅达60%。我们认为，欧洲天然气发电占比约为16%，持续的能源中断可能面临能源供给不足，导致电解铝被迫关停。

看涨铝价和吨铝利润扩张带来的重估机遇。 我们认为，铝供需缺口扩大且美伊冲突带来脆弱性增强，叠加全球积极的财政和货币政策共振，铝价有望创出新高；考虑成本低位，吨铝利润有望进一步走阔。

风险

铝价大幅波动，中东局势发生变化。