【黄金二季报】短期阵痛与长期破局

短期来看，黄金价格受中东冲突引发油价飙升后美元走强的压制，呈现明显承压态势。油价—美元—黄金的传导机制沿两条核心路径展开：其一，油价上行推升通胀预期，压缩美联储降息空间，带动美债收益率走强，进而支撑美元指数；其二，从石油美元体系角度，油价上涨会被动提升全球美元需求——各国为购买石油需增持更多美元，进一步提振美元。上述两条传导路径均指向美元与金价呈显著负相关，换言之：油价不落，金价难涨，二者短期难以共振。在当前美以伊冲突有明朗迹象之前，市场可能正在经历一场非理性的下跌，短期仓促布局风险较大。

从长期视角看，美国自年初以来强化对委内瑞拉、伊朗等地的战略介入，核心动机在于掌控全球核心石油储量，进而强化军事存在、维护石油美元体系与美元霸权地位。但美国对伊朗的军事行动推进受阻、地缘博弈陷入拉锯，将削弱全球对美元作为储备资产安全性的信任，长期势必侵蚀美元霸权根基。此外，美国财政状况持续恶化，IEEPA相关机制废除后有效关税率下行、豁免清单扩容导致财政收入承压，叠加国防开支扩张推高财政赤字，将进一步瓦解美元作为信用货币的内在可信度。因此，相较于冲突爆发之前，黄金的长期配置逻辑反而得到进一步强化。

需要明确的是即便短期油价波动，美联储货币政策并未出现根本性转向。不但是当前的经济环境不支持美联储加息，AI“刚需”也锁死了美联储的加息空间。短期观望姿态不改，货币政策波动仅构成金价影响中的噪音项，不改变中期趋势。

综合上述逻辑，我们认为，美元汇率已进入长期下行周期，美元霸权受到质疑；作为货币体系信用对冲与替代资产的黄金，将显著受益于这一历史进程。由于金价的核心定价逻辑未变、甚至因美元信用弱化持续强化，因此在超跌后具备中期配置价值。

近期行情回顾

“过山车”行情：从突破5500美元的历史巅峰，到回吐单季度收益

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

3月FOMC：不见通胀进展不降息

鲍威尔似乎鹰派了一些

经济增长：认为美以伊冲突对经济的影响是短暂的，上调GDP预测

通胀：经历疫情、关税冲击以及能源危机，担心通胀预期的上升

就业：失业率自去年9月以来保持稳定

石油——美元——黄金

之动态博弈

短期规避石油上涨对美元的强化

除了因担心通胀上升而来的流动性收紧导致3月以来黄金价格承压外，石油美元体系支撑下的美元强势，进一步压制了黄金的避险属性释放。1974 年，彼时作为全球最大石油进口国的美国与沙特阿拉伯签署 “石油美元协议”，核心约定全球石油贸易以美元计价结算，美国则向沙特提供安全保障、军售支持及政权稳固承诺。尽管如今美国已不再是全球最大石油进口国，但这一体系的核心框架仍未动摇。

当全球石油需求扩张或油价上行时，各国为支付能源账单需增持美元资产，进而推升美元汇率、巩固美元储备货币地位。从历史规律来看，美元指数与黄金价格呈现显著的中期负相关关系：2010-2026 年期间，两者 60 天滚动相关系数为负的时间窗口占比达 78.5%。这意味着，需重点警惕美元持续上行对黄金价格形成的压制作用。

数据来源：Deutsche Bank，Wind, 紫金天风期货

石油=军事霸权=美元储备地位

2026年1月，美国特种部队在委内瑞拉采取军事行动并逮捕总统马杜罗。从战略维度来看，委内瑞拉坐拥全球规模最大的已探明石油储量，若美国能在当地成功搭建能源基础设施并掌控其石油资源，将进一步扩大对全球石油供应的主导权——这不仅能扭转美国早已不再是全球最大原油需求国的格局，更能实现从“全球最大原油需求国”到“核心原油供应国”的身份转变，进而巩固美国对原油定价权的掌控，强化石油美元体系的底层逻辑。

石油的战略价值核心在于其不可替代性：作为军事领域的核心燃料，石油尚无新能源可在短期内实现全面替代。德意志银行研究显示，美国国防部是全球最大的石油消费主体，其能源消耗占联邦政府总能耗的 75%；战机、舰船、坦克等主战装备对石油的高度依赖，决定了石油供应控制权直接关联战争胜率。而这一军事层面的核心优势，又会进一步增强全球各国央行持有美元储备的意愿，形成 “石油控制权-军事优势-美元储备地位” 的正向循环。

数据来源：Deutsche Bank，IEA，Bloomberg,

紫金天风期货

美伊长期消耗战削弱美元霸权

无独有偶，为掌控石油资源与运输通道，特朗普于2月28日发起“史诗狂怒行动”，对伊朗实施军事打击。

从理论层面看，美国常规军事实力对伊朗形成压倒性优势，尤其在空中力量、海军投送能力、精确打击体系及财政资源等维度占据绝对上风。但战事进入第三周仍未分出胜负 —— 伊朗依托庞大的导弹库存、无人机机群，以及区域代理人网络，构建起一套有效的非对称威慑体系，抵消了美国的传统军力优势。

美国面临的核心挑战集中于两方面：一是极高的成本交换比（需动用单价 400 万美元的拦截弹应对仅 3.5 万美元的无人机），二是弹药库存的补充压力，这也迫使五角大楼申请额外 2000 亿美元的追加拨款；而伊朗的核心短板则在于经济脆弱性与常规军力的显著落后。这种非对称格局意味着，冲突大概率演变为长期消耗战，而非传统意义上的速决战。这一局面不仅让各国对美国维护其中东主导地位、巩固海湾盟友关系的能力产生质疑，更会持续侵蚀美元霸权的影响力根基。

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

金油比价关系弱化

黄金与原油的价格关系在上世纪70、80年代具备较强的一致性，两者同步上涨，共同体现出黄金的抗通胀属性。但近年来，两者之间的联动性与预测性已明显弱化。核心原因在于：黄金受益于全球去美元化趋势，作为美元替代资产受到各国央行持续增持；而化石能源在过去数十年的能源结构转型中，整体使用占比逐步下降，其对宏观与通胀的代表性随之减弱。

尤其自 2026 年 3 月美以伊冲突爆发以来，黄金与原油的相关性从0.8快速回落至零附近，目前已转为负值，意味着两者走势在短期内已完全背离。这也使得金油比在当前市场环境下的参考意义显著下降。

在当前复杂的地缘政治与宏观环境中，原油已成为反映地缘风险与短期通胀预期更敏锐的指标；而黄金的配置逻辑则更依赖于去美元化与货币体系重构。投资者不应再单纯依赖金油比的均值回归策略进行决策。

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

2026年，

美以伊战争或将使财政历史性恶化

IEEPA被废除，关税警铃降级中

2025 年11月以来，美国政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《1962年贸易扩展法》第232节（Section 232）等法律，对PTAAP产品清单内商品实施关税豁免或部分减免，推动当月有效关税税率下行。

2026年2月20日，美国最高法院裁定 IEEPA框架下的关税措施非法。据耶鲁大学预算实验室测算，在IEEPA关税废除前，美国消费者面临的有效关税税率为14.3%，裁定后迅速回落至7.3%。随后，美国政府依据《1974 年贸易法》第122节（Section 122）快速推出新关税措施，对进口商品征收为期150天的10%临时关税，将有效税率推升至当前的10.5%。若122条款关税在150天到期后未获延期，有效税率将再度回落至7.3%。

此外，2月20日当天，美国政府同步大幅扩大了第122条款下的关税豁免范围，覆盖关键矿物、货币及金银条块用金属、能源及相关产品等品类。野村证券估算，该豁免清单涉及年进口规模约3500亿美元，将拉低有效关税税率0.7至1个百分点。

数据来源：Bloomberg，Nomura, 紫金天风期货

关税替代方案难改财政赤字上行

作为IEEPA 关税被裁定无效后的过渡安排，特朗普政府迅速援引《1974年贸易法》第122节，推出为期150天的10%统一进口关税，作为IEEPA关税的直接替代方案。此外，2026年3月11日，美国贸易代表办公室（USTR）宣布对 16 个贸易伙伴启动新一轮301调查——相较于232等其他替代工具，301条款在限制条件与适用范围上更具灵活性。

尽管采取了上述补救措施，但相较于 IEEPA 时期的关税水平，当前有效税率下行显著加剧了美国财政赤字攀升的风险：1）即便试图通过 232、301 条款将关税拉回 IEEPA 废除前的高位，参照特朗普第一任期经验，后续大概率伴随更长的豁免清单，实际有效税率难以完全复原；2）3月美以伊冲突爆发、油价大幅飙升，当局不愿在民生承压阶段将关税成本转嫁给终端消费者，以免拖累民意支持率。据耶鲁大学预算实验室测算，在 IEEPA 关税被最高法院废除前夕，未来十年关税对联邦财政的贡献预计达2.32万亿美元；若122条款下的10%临时关税在150天到期后未获延期，同期关税财政收入将骤降至0.9万亿美元，进一步放大财政赤字风险。

数据来源：Yale the Budget Lab, Bloomberg, 紫金天风期货

如果战争持续，不得不考虑的是扩张军费

尽管IEEPA裁定非法导致的关税收入减收使得发放给老百姓的“关税红利”发生的可能性降低，为未来十年节约了大约6万亿美元的财政空间，但是面对从2026年2月28日开启的美国和以色列对伊朗的打击，届时若进一步扩大到地面战争，或许不得不考虑的是国防支出的增加。

2026年1月，特朗普通过社交媒体Truth Social发文宣布，以“当前动荡危险的时期”、“为了美国的利益”为理由，正式提议将2027财年的国防预算大幅提升至1.5万亿美元，相比于2026财年的8850亿美元，增幅超过50%，若获国会批准将创历史纪录。

2024年，美国国防开支相对于俄罗斯和中国的比例相对较低，凸显了美国增加国防收入的依据。

数据来源：CBO, 紫金天风期货

美国财政状况的历史性恶化

美国当前财政状况已处于历史性危险区间，联邦公共债务占 GDP 比重即将突破 100%，为二战结束后首次重回该关键水平。其财政承压远超历次危机：互联网泡沫破裂时，债务占 GDP仅32.8%，财政一度盈余；2008年金融危机时为34.9%；2020 年疫情期间为79%，如今已飙升至100%。若2026年2月28日起的美以伊冲突引发美国经济衰退，财政压力将急剧放大——历次衰退均伴随赤字率大幅扩张：2008年金融危机前后，赤字率从1.1%升至9.8%；2020年疫情前后，从4.6%升至14.7%。

数据来源：Fred, 紫金天风期货

赤字飙升的后果——弱美债、高金价

根据CRFB的预测，若IEEPA关税被完全废除后以10%的122条款加以替代，美国联邦公共债务占 GDP 的比重预计将在未来十年升至125%。

面对债务水平的急剧上升，我们可以合理预见，美国国债的期限溢价将因供给增加而迅速攀升，这可能导致美债遭到抛售，投资者对美债的信心受损，政府则可能面临美国国债的再融资风险。在这样的背景下，黄金作为抗通胀的避险资产，将在美以伊战争导致的经济动能向下以及预算赤字扩大的风险中，需求得到提振。最终，这将导致美国长端国债收益率高位震荡以及黄金价格的上涨。

数据来源：Committee for a Responsible Federal Budget,

Bloomberg, 紫金天风期货

油价上涨，

货币政策也未发生根本性变化

与2022年相比，当前的经济环境不支持美联储加息

2026年2月28日爆发的美以伊冲突，推动布伦特原油单日暴涨20美元，市场频繁将此与2022年俄乌冲突、西方对俄能源禁运引发的油价飙升相类比，甚至重燃美联储加息担忧。

2022年俄乌冲突前夕，美国核心PCE同比连续3个月站稳5%以上，失业率处于3.5%-3.7%的低位，全年非农平均新增就业达37.7万人；叠加疫情期间联邦政府推出6项总额5.1万亿美元的救助法案，形成美联储高度警惕的内生性通胀。反观当前，美国劳动力市场已趋疲软，通胀温和偏高并稳定在3%左右，财政层面亦无大规模救助计划，为美联储在油价持续冲击下采取更鸽派的政策立场创造了条件。

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

AI刚需锁死美国加息空间

2026年美国经济增长动能极度单一，高度依赖AI相关投资，建筑、住宅投资等传统领域就业持续收缩。据瑞银（UBS）研究，2025年四季度，计算机、软件、数据中心等 AI 敏感型资本开支对GDP贡献率达0.8%；贡献度1.1%的高收入家庭高消费，亦高度依托科技股上行——2026年的美国经济在结构上已经演变为“AI单极支撑”模式。

摩根士丹利预测，2026 年全球超大规模云厂商资本开支（CapEx）将升至7400亿美元；叠加存量债券再融资、并购等资金需求，全年投资级债券发行量需达2.25万亿美元。AI下一阶段产能扩张将愈发依赖信贷市场（含投资级债券、杠杆贷款等），利率由此成为核心制约变量。若利率走高，将从利息负担加剧、资本开支被迫收缩、自由现金流恶化等多维度，对AI企业形成致命冲击。

数据来源：UBS, Morgan Stanley, 紫金天风期货

沃什交易：

被放大的鹰派担忧

沃什交易：被放大的鹰派担忧

沃什在美联储理事会任职期间，因多次公开批评美联储资产负债表的过度扩张，被市场普遍视为立场强硬的鹰派。然而，真正意义上的缩表需通过缩减负债端的银行准备金、流通中货币或财政部一般账户（TGA）来实现，这在操作层面极具挑战性。若沃什强行推进大规模缩表，极易引发融资市场剧烈波动，显著收紧整体金融条件，这与特朗普政府期望维持宽松金融环境的诉求存在根本冲突。

相比之下，调整资产结构是沃什更易落地的政策目标。据巴克莱测算，当前美联储资产组合的加权平均期限（WAM）约为 9 年，显著高于负债端的 6 年，存在明显的期限错配。通过增持短期国库券（T-bills）优化资产端期限结构，使之与负债端久期相匹配，既能缓解久期错配风险，也可有效降低美联储因利率波动产生的经营亏损概率。

数据来源：美国财政部，巴克莱研究，CBO，

Bloomberg, 紫金天风期货

越涨越买，

全球央行购金的刚性逻辑

尽管价格高涨，2025年央行刚性购金

尽管2025年金价已上涨超过60%，但官方需求仍保持强劲，累计达863吨，虽较2025年同期下降21%，但从市值角度看，第三季度全球央行购金规模已位列历史前三，凸显出央行对价格不甚敏感的刚性需求特征。

从英国海关对中国出口金条的数据观察，2025年1-12月英国向中国出口金条187吨，显著高于中国官方同期公布的购金量26.6吨。该进口量在2026年1月的数字为10吨，接近去年四季度的水平。

数据来源：HMRC, Bloomberg, 紫金天风期货

流动性冲击终将过去

从当前格局来看，支撑金价的长期核心交易主线，尚不具备在短期内逆转。而“流动性风险”“流动性危机”的预警信号近期持续显现，或成为影响金价短期下跌的关键变量。复盘 2008 年全球金融危机、2020 年新冠疫情、2023 年硅谷银行倒闭三次典型流动性危机引发的金价波动，行情演变呈现清晰的阶段性规律：阶段 1）危机发酵初期，黄金终极避险属性凸显，价格逆势上涨；阶段 2）若政策干预滞后，金融机构面临集中赎回与保证金补充压力，将抛售股票、公司债及流动性良好的黄金等各类可变现资产，金价通常出现 15%-25% 的跌幅；阶段 3）美联储等监管机构启动大规模救市后，市场流动性修复，金价逐步掉头回升，上涨幅度甚至远超前期高点。

值得关注的是，历经三次大型流动性冲击后，美联储的危机应对能力持续升级 —— 干预反应速度更快、政策工具箱更丰富、框架设计更精准，这也意味着黄金“阶段2”的大幅回撤也将明显缩小。