申万宏源策略 | 黄金急跌：流动性下杀≠趋势反转

——全球资产配置每周聚焦 (20260313-20260320)

本期投资提示：

全球资本市场回顾：本周 (20260313-20260320)中东地缘政治冲突升级背景下油价继续上行，美联储鹰派发言后美联储降息预期大幅回落。1）固收方面，10Y美债收益率边际上行11BP至4.39%；2）权益方面，A股指数大幅回落；3）商品方面，黄金下跌9.54%，地缘政治风险升温驱动原油上涨8.77%。

地缘冲击下油金殊途，这一次有何不一样？美伊冲突爆发后，金价在地缘政治冲突爆发的短暂刺激上行后转而和权益市场同步震荡下行，背后的逻辑是共同的流动性冲击。具体逻辑为：冲突升级→油价暴涨→通胀担忧→降息推迟→美债短端利率上行→股金同跌→局势缓和→油价暴跌→通胀缓解→降息重启→美债短端利率下行→股金同涨。如果未来两个季度油价中枢抬升至90美金/桶以上，则美国将面临显著约束宽松空间的通胀风险。另一方面在通胀压力下，3月18日议息会议美联储上调2026年的通胀增速预期，点阵图显示年内降息一次，同时鲍威尔鹰派发言，截止2026/3/21，市场预计26年和27年上半年美联储均不降息。美伊冲突+美联储鹰派表态下，实际利率大幅上升带动10Y美债利率上行至4.39%的高位。回顾石油危机，当中东局势恶化导致油价大幅上涨的时候，金价整体趋势上行，但是需要注意，2000年之前美国是石油进口国，油价上行利空美国经常项目，美元指数下行，金价上行，但是2000之后美国成为石油出口国，油价上行利好美国经常项目，美元指数上行，金价反而会承压下行。所以核心在于相比于石油危机，油价上行反而短期提振美元指数，边际利空金价。 未来金价走势怎么看，流动性下杀≠趋势反转。首先，从技术面来看，1）量价角度：目前黄金处于超跌区间。2）衍生品角度：目前黄金隐含波动率仍处于高位，同时偏度处于历史底部区域，并且成交量认沽认购比处于历史高位。我们认为中短期内金价仍需消化高位波动率。3）资金流向角度：投机性多头仓位早已平仓，而配置型资金刚刚开始减仓。COMEX黄金净多头持仓从2026年初就开始由于多头仓位的快速回落而下行，近期并无较大变动，而配置型资金持续高位，直到最近开始大幅回落。如果复盘1970年以来黄金3日大跌大于10%的日期，后续一周、一月、三月的上涨概率并没有明确倾向。综合来看，技术面提示短期有超跌反弹，但是尚不确定是否能够形成本轮回撤的最低点。本轮金价大幅回落主要来源于美伊冲突+美联储鹰派表态导致的流动性危机背景中流动性最好的黄金被错杀，后续如果美伊冲突有阶段性缓解，油价高位回落，流动性冲击缓和，黄金仍有做多机会。其次，当前美国经济内在增长动能弱于2022年俄乌冲突时期，美联储年内实质性加息难度较大，美元短期大幅走强后中期或重回震荡区间，届时对黄金的压制将缓解。此外，如果中期尾部情景下油价持续大幅上行，最终触发全球经济衰退风险，加息预期转为系统性降息预期，届时黄金也可能迎来支撑。中长期来看，全球央行购金持续+美元信用的衰退仍有利于黄金继续作为战略配置资产的价值。

全球资金流向跟踪：截止到2026/03/18，内资外资均流出中国股市；海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流出3.1亿美元，而海外被动基金过去一周流出9.5亿美元；内资和外资方面，外资过去一周流出12.7亿美元，内资流出16.7亿美元；过去一周，全球资金流入货币市场基金，新兴股市流出而发达股市流入；固收基金方面，美国股市流入明显，本周流入157.6亿美元；权益基金方面，中国股市流出29.3亿美元；相对资金流入方面，最近一周，中国权益基金相对流出明显，富时3倍做空中国ETF出现明显流入；行业层面，美股资金大幅流入金融、科技和能源，而工业品板块出现较大流出，中国股市资金流入公用事业、工业品和医疗保健。全球资产性价比指标：截止到2026/3/20，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值低于韩国KOSPI200和法国CAC40，超过标普500，达到过去10年来的89.8%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。风险调整后收益分位数来看，截止到2026/3/20，标普500的风险调整后收益所处分位数下降至48%，纳斯达克的风险调整后收益所处分位数由49%下降至44%。沪深300的风险调整收益分位数从62%下降至54%。GSCI贵金属的风险调整后收益分位数持续保持在98%分位数。全球资产风险情绪指标：美股方面，指数层面，本周标普500收于6506.48，位于20日均线下方；期权的认沽认购层面，截止到3月20日，标普500认沽认购比例有所上升。A股方面，期权持仓层面，截至2026/3/20，沪深300 3月到期看涨期权4800-5000点区间持仓环比回落，高位持仓情绪有所减弱。隐含波动率层面，截至2026/3/20，本周期权各价位隐含波动率较上周整体上行。全球经济数据：美国2月PPI、核心PPI同比上升。美国经济：美国2月PPI、核心PPI同比上升；中国经济：复苏信号等待进一步确认。美联储降息预期：截止2026/3/21，美联储年内降息预期大幅回落。下周重要经济指标：中美第四季度经常账户差额，中国3月中期MLF 。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。