黄金深调之后，长期逻辑变了吗？

【摘要】

2026年黄金战略配置逻辑关注供需格局变化和美元信用，中期仍有上行空间。供需格局来看，2022 年以来的金价上涨核心源于黄金供需缺口扩大，而缺口扩大的核心驱动力是需求大幅增加。2022年以来央行购金是主要需求增量，而2025年ETF需求出现加速回升。

1）央行与官方机构购金方面，欧美债务风险与地缘政治风险叠加，以中国为首的央行对黄金的配置性需求趋势将持续，支撑黄金长期战略配置价值。截至 2025 年 12月，中国黄金占储备资产比例仅 8.6%，显著低于 26.7% 的全球平均水平，仍有较大上行空间。此外，2022 年后全球其他官方机构购金力度显著高于全球央行。

2）投资需求方面，2025年以亚洲为代表的黄金ETF呈现加速回升态势，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率。2022 年之前，黄金 ETF 增量以欧美市场为主，2025 年以来亚洲 ETF 增量大幅上升，规模扩张由欧美与亚洲资金共同驱动。国内黄金ETF净流入额将成为较好的观察指标。

3）法币（美元）信用层面，2026年美国赤字率居高不下，难以大幅下降。当前欧美主流国家处于财政主导的政策周期，赤字消化难度较大，而历史上黄金系统性熊市（跌幅超 40%）均出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，当前该风险总体可控。2026年，地缘政治风险与政治周期压力下，全球财政赤字预计持续上升，2026 年欧美主要国家财政倾向边际扩张，赤字水平难以系统性下行，将支撑金价中枢。

【正文】

近期黄金市场出现了一个看似矛盾的现象：在美伊战争等地缘冲突爆发的背景下，金价不仅没有上涨，反而大幅下跌。这背后是短期金融逻辑暂时压过了长期避险逻辑，而黄金与美债收益率的关系也正在经历深刻变化。

美伊战争爆发后，黄金为何暴跌？

地缘冲突中金价不涨反跌，核心在于市场关注的焦点是战争引发的通胀如何影响货币政策，而非单纯的避险情绪。

“紧缩预期”压倒了“避险情绪”：

战争导致国际油价飙升，加剧了市场对美国通胀的担忧。市场开始预期，美联储为了抑制通胀，将不得不维持更高、更久的利率，甚至推迟降息。这种强烈的紧缩预期，直接转化为对金价的压制力。

“实际利率”成为核心传导机制：

黄金是零息资产，其持有成本与实际利率（名义利率减去通胀预期）高度负相关。美联储的“鹰派”立场推高了名义利率，而油价带来的通胀担忧并未完全传导至终端，导致实际利率快速上升。这使得持有黄金的机会成本大增，资金纷纷流向美债等生息资产。

“美元”强势回归：

在极端动荡下，美元作为全球最主要的流动性工具和避险资产，重新获得了市场青睐。美元走强，直接对以美元计价的黄金构成了压力。

资金面与技术面共振：

金价前期已处于历史高位，积累了大量的获利盘。在宏观逻辑转向后，趋势跟踪的对冲基金等“聪明钱”开始减持，散户投资者也出现抛售，加剧了下跌趋势。

复盘2022年以来金价大涨逻辑：

当前黄金主要定价的是储备价值，背后是美元信用裂痕不断扩大。2022年10月以来美国长期实际利率维持高位，但金价却快速上行，

市场在定价黄金的储备价值而非交易价值

，原因是俄乌冲突后美国将部分俄罗斯银行排除出SWIFT系统，美元信用裂痕加速扩大。1970s 市场同样定价黄金的储备价值，从1971年布雷顿森林体系瓦解到1980 年第二次石油危机过后，黄金十年最高上涨近20倍，其中两次石油危机黄金分别上涨 79%和 291%。1970s 的美国花了十年重建美元信用，如今美国工业实力和军事霸权均面临挑战，恐难以在短期扭转美元信用裂痕扩大趋势。

在石油美元体系中，石油出口国利用赚得的美元购买美债等美国资产，支撑起美元/美债的信用。（1）今年初美国控制委内瑞拉政权和石油设施，委内瑞拉原油进入美元结算体系；（2）美伊冲突爆发后油价从中枢 70 美元/桶上升到 100 美元/桶左右，石油美元贸易量稳价升，规模进一步扩大。美元信用一定程度上与石油美元贸易规模挂钩，因此近期油价上涨不仅虹吸了流动性，而且名义上修复了美元信用，造成黄金跌幅高于股票等资产。

短期，美元信用只是随油价上涨得到名义上的修复，实际上反而因为霍尔木兹海峡被封锁或将长期被削弱。因此黄金也只是阶段性被石油压制，中长期逻辑反而更加坚实。如果美国最终没能夺取霍尔木兹海峡控制权，或者在流动性压力下选择 QE，都会导致美元信用裂痕扩大，黄金有望迭创新高。

从长期看，黄金上行的核心逻辑不变。

黄金上市公司梳理如下：

参考研报

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