黄金大幅波动背后，周期投资的下一站在哪？

21世纪经济报道记者杨娜娜

3月最后一周，黄金市场经历罕见下跌。

3月23日，国内金价跌破每克1000元关口。截至当天下午收盘，沪金主力合约收跌8.62%，收盘报940元/克。国际金价大幅下跌，并相继失守多个关口。现货黄金上周累计下跌10.52%，创下1983年3月以来最大单周跌幅。

市场对这一波黄金下跌的主流解释指向美联储的最新表态。3月19日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%不变，符合市场普遍预期。这是美联储今年连续第二次在利率决策上选择“按兵不动”。美联储主席鲍威尔表示，更高的能源价格短期内将推高整体通胀，但目前判断中东局势对美国经济影响的范围和持续时间为时尚早。

这一表态被市场解读为“鹰派暂停”，即油价上涨推高通胀，降息预期进一步降温，美债收益率与美元指数同步走高，黄金因此承压。但浦银安盛权益投资部基金经理高翔却给出了不同的判断，他告诉记者，“我们对黄金还是保持长期乐观，目前的下跌有趋缓的信号。”

高翔

黄金下跌，市场可能误判了什么？

高翔对黄金的判断，源于他对宏观框架的理解。“对于黄金来讲，我们主要遵循三因素框架。短期看避险情绪，中期看实际利率，长期看美元信用。在2022年之后，美元信用下行主导了黄金中长期的走势，央行购金成为黄金上涨的主要逻辑，黄金价格甚至一度脱离了实际利率框架，但我们认为，讨论实际利率框架是否失效还是因为大家看的时间周期维度不同所致，美元信用下行依然是黄金在长周期维度的大趋势，但就中期而言，实际利率的分析框架依然有效。”他表示。

简单来看，名义利率减去通胀预期等于实际利率。如果实际利率下跌黄金上涨，如果实际利率上涨黄金下跌。他进一步拆解了名义利率的构成，“名义利率里面包含短端利率和经济增长预期。短端利率由美联储控制，大家认为通胀预期的抬头导致了美联储的态度从降息转为加息，从降息到加息的巨大转变最终带动实际利率大幅上抬，进而压制了黄金。”

高翔认为，“短期来看，市场交易的是美联储的态度变化，且因为各种流动性的原因，市场抛售了黄金，但拉长来看，这反而又是一次较好的黄金加仓时点，因为本质的逻辑没有改变。实际利率=名义利率-通胀预期，通胀预期上涨导致政策利率上行。但通胀预期上行应该是比政策利率的上行更快的，因为通胀预期是因，政策利率是果。”

在他的推导下，实际利率在中期维度应该下降。总结而言，短期市场并没有“错”，它只是在交易当下的政策反应。中期来看，市场或回归本质框架，这种“名义利率硬扛通胀”的路径可能难以持续。从历史经验看，这类情形往往走向两种结局：经济扛不住高利率→步入衰退→名义利率承压下行→实际利率走低→黄金受益；通胀真正失控→名义利率涨幅不及通胀→实际利率转负→黄金大涨。无论最终走向哪条路径，通常都会指向实际利率的回落与黄金的上涨。当前或可理解为，在走到这一最终方向之前，市场正经历一段“美联储硬扛”的扭曲行情。

高翔和团队复盘了20世纪70年代的两次石油危机。“第二次石油危机的时候，石油从20美元/桶涨到40美元/桶，翻了一倍；但黄金价格是从500美元/盎司涨到了最高800美元/盎司，大致还是跟着石油价格向上走的。如果我们从当时的半年维度来看，黄金是随着CPI预期和石油上涨预期而上涨的。”也因此，他和团队对黄金依然保持长期乐观。

2022年2月俄乌冲突爆发后，金价曾在半个月内冲高。但美以伊冲突爆发以来，石油和美元大涨，黄金却连续下跌。东方金诚研究发展部高级副总监瞿瑞分析，金价下跌主要源于“利率逻辑显著压制避险逻辑”。国信期货首席分析师顾冯达则认为，其主要原因在于市场交易主线的切换，并表示当前市场的核心矛盾已从“地缘避险”转向“通胀预期与货币政策博弈”。这些观点代表了目前市场上较为主流的判断。

高翔坦承，“这波回撤控制确实面临不小挑战，在周期高点的时候，往往对应的是大家对产业趋势最乐观的时候。大家觉得黄金会涨得更高，在那个位置上进行避险操作确实是需要修炼心态。”

为什么周期投资要把供给放在首位？

高翔认为，从大的宏观周期来看，需求仍受宏观环境、地缘政治、产业趋势等多重因素影响，具有高度不确定性；而供给的确定性相对更强，且能够通过研究逐步深入。因此，供给仍是当下投资中最重要的变量。“如果一个商品具备明显的供给约束力，我们就会给予较高的关注度。”

他认为供给约束力的最终效用体现在两个方面：“一是为商品价格提供安全边际；二是当供需出现缺口时，能够提供足够的涨价空间。”

“供给约束力体现在当需求爆发时，供给增速明显慢于需求增速，商品价格就可以一直涨，直到缺口消失。”高翔解释。

另外，在具体选股层面，高翔分享了两种周期品的观察重点。

对于持续下跌的周期品，考虑公司的重置成本。他以矿业公司为例，“重置成本就是公司所拥有的矿，我们会考虑，如果将这些矿放到一级市场上去买大概值多少钱？跟当前市值来比较的话是否高估或低估？”2023年在铜价下跌的过程中，高翔就是通过重置成本来衡量公司的安全边际，而非简单通过估值等因子。

对于持续上涨的周期品，关注公司未来量的增长以及增长的确定性。他提到研究某家黄金股的经历。“这家公司未来量的增长还有比较强的持续性。因为我们通过实地调研发现，其未来矿山的量将保持持续增长的状态。”

全球缺电背景下，电解铝的新逻辑

在黄金之外，电解铝是高翔近期关注的另一个重点方向。他对电解铝的判断同样基于供给约束力。

“电解铝最重要的资源属性不是矿，而是电。国内电解铝的产能天花板是4500万吨左右，海外想扩产，但全球缺电的问题很明显。”高翔解释说。

中金公司在近期研报中指出，如果美伊冲突持续性较长，对中东区域铝产业链以及全球铝供应链影响或将加大。中东地区全球占比9%的电解铝产能面临电力供应中断风险，该地区氧化铝对外依赖度为68%。另外广发期货也补充，随着中东冲突持续升级，卡塔尔铝业宣布减产40%，巴林铝业宣布减产19%，加之莫桑比克铝厂转入维护停产，合计供应收缩已超百万吨。若霍尔木兹海峡封锁持续，预计中东地区仍有至少50万吨产能面临被动减产风险。

据浦银安盛基金援引的相关研究数据，到2030年，全球数据中心的耗电量预计将与电解铝行业的耗电量相当。这一趋势是否准确，尚需时间验证，但至少提供了一个观察供给约束的新视角——电力。

“全球缺电这个问题非常重要，而且目前电力本身又在被AI算力建设等新需求挤占。所以在海外建造电解铝厂是比较困难的，卡脖子的点就是电力。所以在全球缺电背景下，电解铝也是供给非常具有约束力的行业了。”高翔表示。

化工与有色的“供给久期”差异

化工是高翔近期关注的另一个方向。化工行业经历四年“周期寒冬”后，正成为部分基金经理关注的方向。中银证券认为，本轮化工行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复。

高翔对化工的布局同样遵循供给框架，但他认为化工与有色存在本质区别。有色的供给是“刚性”的，一旦出现缺口，需要数年时间才能填补；而化工的供给是“脆弱”的，需求回暖时供给可以快速释放，但因为跌的足够多，化工品价格上涨的爆发力更强。

“化工与有色的投资逻辑不同在于供给久期不一样。”他举例，铜矿的开采大概要8-10年时间，错配的久期很长。但化工品当需求变好的时候，供给可能半年就能释放出来。

这种久期差异决定了投资策略的不同。“有色已经涨了三年了，化工还没涨。但化工有可能一年就涨完了，就是因为它的供给久期不一样。”高翔也因此认为，“现在应该是关注化工的重要时间点。”

落实到具体投资上，高翔目前在周期板块中，更关注化工相关品种的投资机会，尤其是其中的石油类资产。此外，他还关注钾肥、制冷剂等子板块。

对于个人投资者，高翔建议，“对于周期风格，涨上去的时候需要考虑是否减仓，跌下来的时候再评估是否有买入机会。个人投资者如果难以把握节奏，定投可能是更稳妥的方式。”

在他看来，不同资产的投资逻辑差异很大。“对于科技类资产，投资逻辑有所不同，它可能更侧重产业趋势的持续性，越涨可能空间感越强。周期品的特点决定了它不可能像某些成长赛道那样持续单边上涨，阶段性的波动是正常现象。”