营收净利双降！中国中免跌懵了，我却看到了黄金坑

本文分9个章节：

1、业务组成 2、股权结构 3、竞争格局 4、财务透视 5、竞争优势 6、发展前景 7、主要风险 8、估值 9、总结

。看完，希望能加深你对公司的理解。

声明：

我既没有拿这些公司的钱，也不是机构的推手，只是一个投资爱好者。文中所有的观点，只代表我自己的思考，不作为任何投资建议。文中所有的财务数据，均来自于上述两家上市公司的年报。

中国中免是全球最大的旅游零售运营商，主要从事以免税为主的旅游零售业务。

1）主营业务及占比

公司的核心业务是商品销售，分为免税商品和有税商品两大类。

免税商品销售

：是公司的核心和基石业务，主要面向出入境旅客和海南离岛旅客，销售烟酒、香化、精品、腕表珠宝、服饰箱包等。

有税商品销售

：主要通过线上平台及部分线下渠道向消费者销售完税商品，是对免税业务的补充和延伸。

根据2025年年报数据（收入按产品划分）：

分析

：2025年，公司总收入略有下滑，主要原因是线上有税商品销售受市场竞争加剧影响，收入大幅下降。但核心的免税业务依然稳健，并实现了小幅增长。这表明公司的基本盘依然稳固，免税业务的抗风险能力更强。

2）主营业务毛利率

分析

：尽管2025年收入下降，但综合毛利率提升了。这主要得益于高毛利的免税业务占比提升，以及免税业务本身毛利率的微增。这表明公司在优化商品结构、提升高毛利产品销售方面取得了成效。

2、中国中免的股权结构

根据2025年年报披露：

控股股东

：中国旅游集团有限公司，持有公司50.30%的股份。中国旅游集团是国务院国资委直接管理的大型中央企业。

实际控制人

：国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）。

股权结构特点

：国有控股，股权结构稳定。H股在香港上市，吸引了国际投资者。A股和H股的上市为公司提供了“A+H”双资本平台，增强了融资能力和国际影响力。

结论

：公司具有雄厚的央企背景，大股东实力强大，能为公司提供战略协同和资源支持，是公司稳健发展的坚实后盾。

3、中国中免的竞争格局

中国免税行业呈现“一超多强”的格局，中国中免凭借全渠道布局、供应链优势和品牌资源占据绝对领先地位。

国内竞争

：随着免税经营资质的放开，国内涌现出王府井、海南发展等新进入者。但在规模、品牌合作深度、渠道覆盖广度上，中免的领先优势短期内难以被撼动。在海南离岛免税市场，中免仍占据主导地位，2025年市场份额进一步提升。

国际竞争

：在全球旅游零售市场，中免与Avolta、Lagardère Travel Retail、乐天免税等国际巨头同台竞技。2025年，公司通过中标国内多个核心机场免税店经营权（如上海浦东、北京首都），并在2026年初完成对DFS大中华区零售业务的收购，极大地增强了其在亚太地区，尤其是港澳市场的竞争力。

行业趋势

：免税行业正从单纯的商品销售向“体验式”消费转型，线上线下一体化、数字化运营、国潮品牌出海成为新的竞争焦点。

我们从公司的

盈利能力、运营能力、偿债能力、成长能力和机构持仓

这5个方面看一下公司的财务情况。

1）营业收入和净利润

分析

：2025年，受宏观经济和线上竞争影响，营收和净利润双双下滑。净利润降幅大于营收降幅，主要原因是行政开支（▲ 10.02%）和研发开支（▲ 352.84%）大幅增加。

另外，2025年，日上商誉减值了

3.38亿元

，还剩

4.85亿元

，未来两年会继续减值，对公司净利润有一定的影响。

2）毛利率和净利率

分析

：毛利率的提升是亮点，印证了公司产品结构优化的成果。净利率下降主要是费用端（特别是管理和研发费用）的增长侵蚀了部分利润。

1）总资产周转率

分析

：总资产周转率略有下降，表明公司利用其资产产生收入的效率有所减弱。

2）存货及存货占比

分析

：存货规模下降明显，占营收比例也有所降低，表明公司加强供应链管理和精细化运营后，去库存效果显著，存货周转效率提升。

3）应收账款及应收账款占比

分析

：应收账款大幅增加（▲ 74.74%），占营收比例显著提升。年报解释主要是因为“银行定期存款以及投标保证金增加”。这部分增加主要是非经营性因素导致的，需要关注其后续是否会转化为经营风险。

1）资产负债率

分析

：资产负债率持续下降，且处于极低水平，公司财务结构非常稳健，偿债能力强，几乎没有长期债务风险。

2）有息负债和现金余额

分析

：现金余额远高于有息负债，且现金储备极其雄厚，为公司的战略投资（如收购DFS业务）提供了充足的资金保障。

1）营收和净利润增速

分析

：虽然两项指标仍为负增长，但跌幅较2024年已大幅收窄，显示出企稳回升的迹象。

去年年底海南封关后，海南免税销售大幅增长。根据三亚市商务局的最新数据，2026年1月1日~3月29日，三亚免税店销量突破100亿，同比增长29.1%：

未来，随着海南封关的进一步推进，海南免税有望迎来快速增长。

2）研发投入及占比

分析

：研发投入大幅增加，主要投向数字化建设、系统研发等。这表明公司正在积极向“数智化”转型，以科技赋能业务，提升运营效率和精准营销能力，为未来发展积蓄动能。

3）净资产收益率

分析

：ROE有所下降，主要受净利润下滑影响，但仍保持在合理水平。

1）股东人数和机构持仓占比

截至2025年末，普通股股东总数为297,700户（A股）。前十大股东中，香港中央结算（代理人）有限公司（代表H股）持股比例约5.63%，香港中央结算有限公司（代表沪股通）持股比例约3.57%，说明外资和北向资金对公司有一定配置。指数基金如上证50、沪深300 ETF位列前十大股东，显示出其作为核心资产的地位。

2）高管增减持

根据2025年年报，未披露董事、监事和高级管理人员在报告期内买卖公司股票的情况，大部分高管持股数为零。

总体而言，公司2025年处于“转型阵痛期”

。营收和利润承压，但

毛利率改善（▲）、存货优化（▼）、资产负债率极低（▼）、现金储备雄厚，显示出其

强大的经营韧性和财务安全垫

。公司正通过加大研发投入（▲）和战略收购（如DFS）来寻求新的增长曲线，未来发展动能值得期待。

5、中国中免的竞争优势

品牌与规模优势

：全球领先的旅游零售运营商，cdf品牌在国人心中认知度高。庞大的销售规模和会员人数（接近5,300万）使其对上游品牌拥有强大的议价能力。

供应链优势

：与全球超过1,500个知名品牌建立长期稳定合作关系。建立了覆盖全国的8大海关监管物流中心，运营和采购能力卓越。

渠道优势

：拥有中国最完整的免税零售网络，涵盖机场、口岸、市内、离岛等九大类型约200家免税店，覆盖全国及部分海外地区。在海南拥有全球最大的两家免税商业综合体。

战略协同优势

：控股股东中国旅游集团拥有完整的旅游产业链，能为公司带来客流资源和业务协同。近期收购DFS大中华区业务，进一步提升了其国际化和港澳市场竞争力。

企业文化与人才优势

：拥有经验丰富的管理团队和经过长期打磨的企业文化，以及对行业有深刻理解的专业人才队伍。

战略目标

：聚焦旅游零售业务，打造全球领先的数智化旅游零售运营商。

经营计划

：

深耕海南市场

：把握海南自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅”深度融合，拓展国产品牌和新兴品类。

渠道融合升级

：推进上海、北京等重点机场免税店运营，优化市内店运营能力，深化线上业务平台整合。

稳步拓展海外

：有序推进DFS大中华区业务的整合，实现国际化能力跃升，推动“国潮”品牌出海。

增强核心能力

：提升数字化运营、会员运营和供应链管理能力，以数据赋能业务发展。

1）机构盈利预测

尽管2025年业绩有所下滑，但市场普遍预期随着消费回暖和公司战略落地，未来业绩将恢复增长。收购DFS将带来新的收入和利润增量，但也存在整合风险。

政策风险

：免税经营资质放开，行业进入有序竞争阶段。政策变化（如市内免税店政策、海南封关后的细则）直接影响公司经营。

市场风险

：市场竞争加剧，既有国内新进入者，也有国际巨头。同时，消费需求呈现多元化、追求性价比的趋势，对传统免税店构成客流和复购压力。

财务风险

：国际业务占比高，人民币汇率波动可能导致汇兑损失。

项目管理风险

：重大工程项目（如三亚、海口项目）建设周期长，存在工期延误、成本超支等风险。

地缘政治与供应链风险

：全球供应链稳定性受地缘冲突、贸易政策影响，可能影响商品采购和品牌授权。

估值是一门艺术，千人千面。我们从市盈率、市净率和现金流折现3个方面看一下目前公司的估值。

1）市盈率估值

以2025年基本每股收益

1.7613元

为基准，参考消费龙头公司及历史估值中枢，给予20-35倍PE估值，对应股价范围如下：

2）市净率估值

截至2025年末，公司每股净资产为

26.77元

（本公司权益股东应占权益总额55,396,040,000元 / 总股本2,068,859,044股）。参考其历史估值及品牌资产价值，给予2.5-5倍PB估值，对应股价范围如下：

3）现金流折现（DCF）估值

采用现金流折现模型，参考公司最近3年的经营情况，对公司的估值如下，大家看看就好：

自由现金流（FCFF）计算

：2025年经营活动产生的现金流量净额：60.59亿元减：资本支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：12.73亿元

自由现金流（FCFF）≈ 47.86亿元

关键假设

：

基准自由现金流

：以2025年自由现金流约

47.86亿元

为基准。

未来10年增速

：假设公司未来10年进入复苏和增长期，增速区间为

10% ~ 15%

。

永续经营增速

：假设永续增长率为3%。

折现率（WACC）

：假设为8%。

估值结果

：

采用现金流折现模型，公司的合理估值在

115 ~ 175元

之间。

4）市场情绪

目前A股恐惧贪婪指数为

：21.82，处于恐惧阶段。

目前格雷厄姆指数为

：2.55，处于底部区域。

目前沪深300市净率为

：1.43倍，处于10年来约46.87的分位值。

分析

：综合三种估值方法，PE估值（35-62元）较为保守，反映了市场对短期业绩的悲观预期；PB估值（67-134元）提供了基于净资产的安全边际参考；而DCF估值（115-175元）则反映了对公司未来长期增长潜力的预期。

9、总结

优点

：

护城河深厚

：央企背景、全球龙头、全渠道网络、强大的供应链和品牌合作，构成了中免难以复制的竞争优势。

财务健康

：极低的负债率，巨额的现金储备，为公司应对风险和实施战略并购提供了坚实保障。

战略清晰

：通过收购DFS进军国际、深耕海南、数字化赋能，未来发展路径明确。

缺点/风险

：

短期业绩承压

：消费复苏力度、线上竞争加剧、汇率波动等因素导致2025年业绩下滑。

外部不确定性高

：政策变化、地缘政治风险等外部因素对公司经营影响巨大。

整合挑战

：收购DFS是重大战略举措，但后续的整合、文化融合、协同效应发挥存在不确定性。

商誉减值：

日上商誉还剩4.85亿元，持续减值会拉低公司的净利润。

结论

：中国中免是一家

基本面扎实、短期承压、长期前景广阔

的龙头企业。当前的估值已反映了市场的悲观预期，具备一定的长期投资价值。其未来的表现取决于

宏观消费环境的回暖、海南封关政策的落地效果以及公司战略执行（尤其是DFS整合）的成败

。

以上仅为个人对中国中免的理解，不作为任何投资建议。