情绪才是一切，胡捷教授趣谈黄金投资

本文是上海交通大学上海高级金融学院胡捷教授在一个访谈节目的录音整理。

胡捷，上海高金实践教授，美国西北大学金融学博士，曾任美联储高级经济学家，深耕金融科技与宏观金融领域。

胡捷教授是我的博士导师，胡教授能用三言两语就把那些高深莫测的金融问题讲清楚，我特别佩服。我后来慢慢发现，有些绕来绕去、云山雾罩、神秘莫测的大咖，大多本就是自己都没搞清楚，甚至不知道自己不知道的泥胎菩萨。

以下以胡捷教授第一人称记录。

谈谈我（胡捷教授）对黄金的基本分析逻辑，一家之言仅供参考。

我认为，黄金属于一个特别类型的资产。

我把世界上的资产分成两类，一类是（未来）生产现金流的，一类是（未来）不生产现金流的。

（未来）生产现金流的资产，比如像债券，股票理论上也是生产现金流的。

（未来）不生产现金流的资产，像这个黄金、比特币、艺术品等，这些资产不生产现金流。

这两类（资产）的定价原理是完全不一样的。

对生产现金流的（资产），理论上，我们假定这个市场上会有一个超级投资者。这超级投资者是谁呢？谁都没见过。但是我们都假定它存在。它代表投资者集体行为的抽象。

这个超级投资者的画像两条，第一，超级有钱，它有无穷多的资金。第二，超级长寿，我们都死了，它还活着，投资期限超级长。

假设真有这么一个家伙存在，它就可以在未来现金流和今天的价格之间做对冲套利。这个人存在的话，我们商学院教那一套金融定价逻辑就都成立。

还有一类资产，它不生产现金流，刚才那套定价逻辑就说不通了。不生产现金流的资产，怎么定价？一个投资者，当他购买持有了某一个这样的资产以后，比如买了黄金，他变现的唯一途径是什么？就是卖给下一个人。他的投资目的，他的投资循环才能完成，唯一的出口就是等下一个投资者出现，出现之后再卖给他。下一个投资者什么时候出现，出现的时候愿意以什么价格接盘，这就是这类不生产现金流资产的基本面。所以分析下一个投资者什么时候来，就是黄金的基本面，我们称之为市场情绪。

黄金的基本面就是市场情绪。换句话说，就是说下一个接盘侠什么时候来，愿意以什么价格来接盘。这就是我关于黄金的基本理论。

市场情绪是决定黄金价格的动力学，黄金这类资产就是情绪动力学分析。

情绪动力学这玩意儿太主观了，情绪这东西，所谓知人知面不知心，你哪知道他心里面是啥情绪，普罗大众的情绪，哈佛商学院培养出来精英的情绪，央行这帮人的情绪，政治家的情绪，等等，谁的情绪都不一样。所有人的情绪综合起来，就形成这个市场的动力。

市场情绪背后的因素很多，故事很多，这些故事会驱动情绪。例如你一定听说过黄金抗通胀这个故事，你听多了，你信了，当你就看到通胀的时候，你就会想，这回该买黄金了。事实上黄金价格和通胀没啥关系，只和你的情绪有关系。因为你看历史数据，黄金根本就不抗通胀，哈哈哈。

黄金从1971年放开布雷顿斯林体系，一路从35美元每盎司，涨到800美元，随后从80年代开始，一路就跌到了300多美元，一路晃荡到本世纪前期。

问题是，80年代初是美国通胀最严重的时候，期间也有通胀上上下下的，可是黄金就一路一直就是跌，所以黄金抗通胀这个故事根本就没有坚实的数据支撑。

故事不成立不意味着它对价格没有影响。你要去看一下这个世界上有多少人相信这个故事，但凡有一定比例人相信，相信这通鬼话，它就有了意义，它就会驱动市场情绪。

我们可以把抗通胀故事作为X1，称为黄金鬼话驱动情绪。X1作为一个因子，鬼话因子1。然后，有第二个鬼话，黄金可以取代法币，话说法币不靠谱，那就就看黄金，这是X2。 第三个，地缘政治出现问题的时候，买黄金，这是X3，这个有点小意义，对于那些战乱国家本身逃难的人是有意义，但对你这个旁边的隔岸观火，有啥意义，我看不出。当然，还可以有X4，X5……

所有这些，似是而非甚至狗屁不通的东西放到一起，每一个因子都驱动情绪。还有比如央行购金，央行购金自身有一些管理逻辑在里头，这个我们今天不展开讲。但是只要你央行有这个动作，世界上就有一批人会利用这个故事又来驱动一波情绪。

所有情绪叠加起来，于是乎，到了俄乌战争的时候，终于所有的因素因缘际会，所谓时来天地皆同力，这时候黄金的故事就圆满了，形成了一波黄金上涨大牛市。同时，牛市本身就是一个驱动情绪的因子，牛市本身就是驱动情绪的最佳春药，所以各种情绪叠加和正反馈，黄金价格一路飙升到最近。

情绪此一时彼一时。今天情绪已经高处不胜寒，有些人开始获利了结，有些人看见了价格波动，心里面开始打鼓，情绪开始动摇，动摇了之后就开始怀疑，怀疑当中如果看见下跌，就会形成一个向下的正反馈。

所以，我的结论是，现在负面情绪已经逐渐开始上升，而正面情绪开始下跌。基本上现在到了负面情绪压过正面情绪的时候，接下去的自我循环有可能让这个负面情绪形成正反馈。

我们看到两件事情，

一是，宣布凯文・沃什为美联储新主席候选人，听说他支持美联储缩表，黄金就跌了，当然大部分人也不理解啥叫缩表，但只要“缩表”能够驱动情绪，自然就出现这个情况。

二是，伊朗冲突，又加强了负面情绪，黄金下跌。据说故事是这样，原油价格的上涨会导致通胀，通胀会导致美联储的加息，或者减息速度放缓，导致美元流动性减少，黄金价格价格受阻。故事靠不靠谱，没关系。这个故事本身就可以驱动情绪，但是实际上也是个鬼话，为什么呢？因为你看一下俄乌战争的时候，驱动黄金牛市一路上涨的时候，2022年3月就开始了这个加息，一路加息也没把黄金价格给打下来，对吧。

所以，黄金，这些不生产现金的资产，决定其价格的本质是市场情绪，而市场情绪背后是故事，甚至是鬼话，但不要紧，只要有人信故事信鬼话，情绪就来了，市场就动了，而市场的变动本身也会形成新的情绪。

胡教授讲话录音原文在这里

本文是个人观点兴趣，不构成投资建议，请读者留意。